復盤來看，我們認為企業(yè)家戰(zhàn)略遠見依舊是歐派家居發(fā)展勝負手。 

雖然定制行業(yè)過去幾年增速放緩、渠道流量分化，且行業(yè)的非標&重服務屬性使其難以實現(xiàn)快速集中，但我們也看到，歐派家居在董事長姚董的帶領下，強大執(zhí)行力推進“品類持續(xù)接力、渠道破局立新”，使我們見證了歐派家居過去七年一路走來，在大家居行業(yè)龍頭地位持續(xù)鞏固，業(yè)績表現(xiàn)行業(yè)領先、估值溢價效應顯著。 

（圖片來源：歐派集團官方，侵刪）

我們對歐派家居的認知也在不斷深化，現(xiàn)階段重點提示：在消費趨勢整裝化的背景下， 歐派家居大家居勢能正在快速生長，虹吸效應實力展現(xiàn)，市場份額有望加速提升。

消費趨勢整裝化，重視定制行業(yè)繼產(chǎn)品維度的滲透率紅利之后，渠道維度的滲透率beta。 

據(jù)中裝協(xié)《2021中國家裝消費行為研究報告》，2021年整裝滲透率（選擇整裝的消費者占比）為20.86%，較2020年提升3.5pct，較2019年提升7.9pct，其中一線城市已達30%。 

我們認為，整裝模式（渠道維度）近年之所以快速發(fā)展，與當年定制滲透率（產(chǎn)品維度）快速提升的底層邏輯一致，即更好的滿足了消費者需求，符合當下時點產(chǎn)業(yè)鏈條上各方的訴求： 

1）對于消費者，傳統(tǒng)以清包、半包為主的家裝行業(yè)，對消費者的家裝建材知識要求較高、成本可控性較低、且裝修過程費時費力。

傳統(tǒng)裝修中約50%以上的時間都耗費在等待下一個工序上，裝修體驗普遍不高。同時，近年家裝消費群體年輕化趨勢明顯，年輕消費者對于省時省心省力的家裝體驗要求日益提升。 

而整裝模式的出現(xiàn)，將家裝流程產(chǎn)品化、報價方式套餐化，滿足了消費者對于“省時省心”的裝修訴求，切實解決消費者的裝修痛點。 

2）對于家裝公司，地產(chǎn)周期下行以及精裝修化對傳統(tǒng)家裝行業(yè)需求產(chǎn)生較大沖擊，據(jù)中裝協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內建筑裝飾企業(yè)數(shù)量從2016年的13.2萬家降至2020年10.6萬家，退出市場的企業(yè)以低資質的小裝企為主。

而現(xiàn)存的大部分家裝公司，也在積極尋求做大客單值，通過施工、主輔材、家具等全品類銷售的方式來延伸產(chǎn)業(yè)鏈、拓寬業(yè)務布局。

3）對于主輔材、家具等產(chǎn)品型公司，受近年精裝、整裝、電商等渠道分流影響，產(chǎn)品型公司也積極開拓整裝渠道把握前置流量入口。

歐派家居整裝&大家居商業(yè)模式壁壘初現(xiàn)，長期構建一站式家居家裝服務平臺，打造中國家居行業(yè)消費者品牌。

首先，我們看好以歐派為代表的全屋定制產(chǎn)品型公司卡位，向上連接裝企入口，向下直面消費者緊扣C端需求，商業(yè)模式適合全國性擴張、具備規(guī)模效應。

其次， 歐派家居自2018年推出“歐派整裝大家居”以來，整裝業(yè)務規(guī)模突飛猛進，在各地逐步形成歐派整裝的示范效應，進一步推動歐派家居整裝在各地新模式的發(fā)展；至今已形成了“整裝大家居”+“零售整裝”的雙輪驅動模式，共同加快裝企渠道開拓。

再次，放眼整裝這一長賽道，我們認為“產(chǎn)品、品牌、渠道”仍是消費品最基本的競爭三要素，而隨著歐派家居整裝和大家居布局深化，強品牌多品類多渠道的協(xié)同效應將有望加速釋放，且整裝銷售模式很大程度上仍有賴于“歐派特色”的強大零售體系支撐，雙體系有望共筑歐派家居商業(yè)模式護城河。

有別于市場的觀點：自歐派家居上市以來，尤其以2022年為代表的股價表現(xiàn)，我們認為市場對于歐派的倉位配置信心不足，主要擔憂有二：

一是擔心地產(chǎn)景氣下行對家居企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生較大滯后負面影響；

二是隨著近年歐派家居業(yè)務結構變化，毛利率較低的新品類/新渠道將對歐派家居整體毛利率產(chǎn)生結構性影響，從而拉低整體凈利率。

我們認為：

1）關于地產(chǎn)，中國經(jīng)濟仍處城鎮(zhèn)化發(fā)展和消費升級趨勢中，從歷史數(shù)據(jù)看家居行業(yè)尤其C端景氣與經(jīng)濟周期強相關，家具零售與地產(chǎn)周期呈滯后弱相關，行業(yè)消費屬性強于地產(chǎn)后周期屬性。

歐派家居經(jīng)歷過去幾年基礎打磨，大家居布局已然鋪開，品類渠道融合漸入佳境，C端市占率有望加速提升。

2）關于利潤率，首先，我們認可歐派以自產(chǎn)+OEM/品牌合作結合的生產(chǎn)模式。

我們認為，雖然全品類自產(chǎn)可使廠商利潤最大化，但歐派選擇的自產(chǎn)+OEM/品牌合作模式則是基于“更好地迎合消費者需求”這一商業(yè)出發(fā)點，為消費者提供更多的家居產(chǎn)品選擇，而歐派家居聚焦做深做透核心優(yōu)勢品類櫥衣，不斷提升生產(chǎn)效率、做大客單值。

其次， 歐派家居業(yè)務結構變化的同時，利潤表的盈利消耗模型也在起變化，我們預計凈利率下行壓力可控。

再次，長遠來看，我們認為，定制家居行業(yè)產(chǎn)品差異不大，歐派家居利用階段性低毛利業(yè)務正在快速構建渠道護城河，長期有望為中國消費者構建起省時省心省力的一站式家居家裝服務平臺，打造中國家居行業(yè)消費者品牌。

看好23年或再迎戴維斯雙擊，維持“買入”評級。

2021年是歐派家居啟動“把歐派打造成世界卓越家居集團”長期發(fā)展目標的元年，2022年雖然再次迎來行業(yè)景氣調整，但我們認為對比上一輪2018年行業(yè)景氣下行，歐派家居大家居勢能已顯著放大，行業(yè)調整期加速長期戰(zhàn)略落地?？春脷W派家居厚積薄發(fā)，23年有望再次迎來業(yè)績和估值的雙擊，即使短期市場情緒或業(yè)績受疫情影響仍有反復，但在23年消費復蘇的強預期下，建議把握機遇積極布局。

我們預計2022-2024年歐派家居歸母凈利潤分別為27.25億元、32.25億元，38.02億元，同比分別增長2.23%、18.37%、17.89%，目前股價對應2023年PE為24x，維持“買入”評級。

 （文章來源：信達證券，侵刪）