近日，遠(yuǎn)瞻財(cái)經(jīng)發(fā)布深度研究報(bào)告《志邦家居深度研究報(bào)告，透視定制家具產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)》。內(nèi)容如下：

1.1

從廚柜走向全屋定制，從區(qū)域品牌走向全國(guó)品牌

志邦家居創(chuàng)立于1998年，公司從定制廚柜起步，從單一空間到全屋布局，由整體廚房領(lǐng)先邁向整家定制領(lǐng)先，產(chǎn)品囊括九大空間，包括整體廚房、全屋定制、定制木門(mén)/墻板、整體衛(wèi)浴、家具配套、軟裝等整體家居產(chǎn)品。

公司經(jīng)歷了三個(gè)階段：

公司從小型廚柜廠發(fā)展成區(qū)域性企業(yè)，布局全國(guó)化成為全國(guó)性企業(yè)，進(jìn)軍海外市場(chǎng)打造國(guó)際型企業(yè)。

一階段（1998年—2008年）：志邦家居前身是創(chuàng)立于1998年合肥志邦廚柜廠，總部位于安徽，起初主要從事于廚柜業(yè)務(wù)。隨后進(jìn)駐南京，正式拉開(kāi)“發(fā)展華東布局全國(guó)”戰(zhàn)略序幕。2005年志邦有限公司正式成立，2008年銷售額突破 1 億元，加盟商數(shù)量超過(guò) 100 家，完成從小型廚柜廠向區(qū)域性企業(yè)轉(zhuǎn)變。

二階段（2009年—2013年）：2009年建立“ZBOM 志邦廚柜”自主品牌，通過(guò) CCTV 主流媒體進(jìn)行全球品牌推廣，開(kāi)始實(shí)施布局全國(guó)進(jìn)軍的大戰(zhàn)略，同時(shí)與全國(guó)多家零售商建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。2013年銷售額突破十億元，加盟商門(mén)店突破近千家，完成從華東區(qū)域性企業(yè)向全國(guó)性企業(yè)的轉(zhuǎn)變。

三階段（2014年—至今）：2014年志邦家居開(kāi)始進(jìn)軍海外市場(chǎng)，產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)出國(guó)際市場(chǎng)。2015年推出全屋定制，開(kāi)始布局定制大家居戰(zhàn)略，2016年推出 IK 年輕化子品牌，成為綠地、朗詩(shī)、藍(lán)光等戰(zhàn)略供應(yīng)商。

2017年志邦家居在上交所上市，2018年志邦開(kāi)始拓展自身業(yè)務(wù)，開(kāi)拓了木門(mén)品類，同年收購(gòu)澳大利亞 IJF Australia 47%股權(quán)。

2019年布局南方市場(chǎng)，成立廣州分公司，同時(shí)成立美國(guó)銷售子公司。

2021年，實(shí)現(xiàn)廣州清遠(yuǎn)智能制造基地的簽約落地，與中科大、三維家簽約行業(yè)首家“先進(jìn)制造聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”。

1.2

股權(quán)集中穩(wěn)固，股權(quán)激勵(lì)充分

1.2.1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人經(jīng)驗(yàn)豐富

公司股權(quán)集中穩(wěn)定，孫志勇（董事長(zhǎng)）、許幫順（總經(jīng)理）為公司實(shí)際控制人。截至 2022 年 9 月底，孫志勇直接持股 20.86%，并通過(guò)安徽謹(jǐn)志間接持有志邦家居股權(quán) 1.16%，許幫順直接持股 20.25%，兩人合計(jì)持股比例 42.27%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)固，實(shí)際控制人孫志勇先生、許幫順先生具備多年定制家具經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)行業(yè)具有深刻洞察力。

1.2.2. 股權(quán)激勵(lì)彰顯發(fā)展信心，充分調(diào)動(dòng)員工積極性

股權(quán)激勵(lì)彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心，充分調(diào)動(dòng)業(yè)務(wù)骨干積極性。

2019 年公司對(duì)高層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象為 5 名董事及高管，授予限制性股票 129.0 萬(wàn)股；2020 年對(duì) 210 名中層管理人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，授予限制性股票 474.90 萬(wàn)股。

2019 年及2020年股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)均已達(dá)成。

公司注重團(tuán)隊(duì)建設(shè)，通過(guò)市場(chǎng)化引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，核心管理架構(gòu)高效穩(wěn)定，通過(guò)引入京瓷阿米巴經(jīng)營(yíng)管理，建立與市場(chǎng)直接掛鉤的經(jīng)營(yíng)組織和機(jī)制，有效提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)綁定核心管理層，中長(zhǎng)期發(fā)展態(tài)勢(shì)穩(wěn)定。

1.3

產(chǎn)品渠道持續(xù)擴(kuò)張，營(yíng)收業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)

公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2013-2021 年復(fù)合增速超 20%。

公司自 2013 年以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022 年前三季度營(yíng)收 35.2 億元， 同比+5.9%，2013-2021 年?duì)I收 CAGR 達(dá) 23.2%；2022 年前三季度歸母凈利潤(rùn) 3.2 億元，同比+5.0%，2013-2021 年歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 27.2%。

公司深耕整體廚柜業(yè)務(wù)，2015 年進(jìn)入定制衣柜領(lǐng)域，2018 年拓展木門(mén)業(yè)務(wù)，實(shí)施多品牌、多品類戰(zhàn)略，渠道方面由零售渠道向大宗、境外等持續(xù)拓展，近年來(lái)由于國(guó)內(nèi)精裝房滲透率逐漸提高，大宗渠道快速增長(zhǎng)，公司設(shè)立 2024 年收入突破百億目標(biāo)，伴隨產(chǎn)品及渠道持續(xù)擴(kuò)張，公司營(yíng)收有望持續(xù)增長(zhǎng)。

整體廚柜、定制衣柜穩(wěn)步增長(zhǎng)，木門(mén)業(yè)務(wù)處于快速增長(zhǎng)期。

公司持續(xù)推進(jìn)多品類戰(zhàn)略，產(chǎn)品覆蓋廚柜、衣柜、木門(mén)以及軟體配套成品。

其中廚柜為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，截至 2022 年 9 月底，整體廚柜營(yíng)收 17.52 億元，同比-6.36%，2013-2021 年 CAGR 達(dá) 15.1%，基本盤(pán)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；截至 2022 年 9 月底，定制衣柜營(yíng)收 14.42 億元，同比+21.48%，占比達(dá) 40.99%，已是公司第二大業(yè)務(wù)，2015 年公司開(kāi)始 拓展定制衣柜業(yè)務(wù)，2015-2021 年 CAGR 達(dá) 107.6%，是公司近幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。

截至 2022 年 9 月底，木門(mén)營(yíng)收 1.24 億元，同比+61.09%，2018-2021 年 CAGR 達(dá) 177.0%，木門(mén)業(yè)務(wù)年增速均超 50%，處于高速增長(zhǎng)階段。

毛利端，截至 2022 年 9 月底，整體廚柜/定制衣柜/木門(mén)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.76%/37.02%/13.29%，近 3 年整體廚柜毛利率小幅下滑，衣柜毛利率持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，木門(mén)毛利率較低，近 2 年維持在 10%-15%，在衣柜、木門(mén)等高潛品類快速增長(zhǎng)下，以及多品類多渠道持續(xù)開(kāi)拓，公司未來(lái)業(yè)績(jī)可期。

1.4

期間費(fèi)用率整體維持穩(wěn)定

近年銷售費(fèi)用率逐漸下降，整體費(fèi)用率維持平穩(wěn)。

公司銷售費(fèi)用率近年呈下降趨勢(shì)，2022 年前三季度銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率/研發(fā)費(fèi)率/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 15.6% /5.4%/5.3%/-0.5%。

志邦家居銷售費(fèi)率在同行業(yè)公司處于較高水平，今年上半年銷售費(fèi)率上升主要是品類拓展帶動(dòng)薪酬增長(zhǎng)及服務(wù)費(fèi)用、廣告宣傳費(fèi)增加導(dǎo)致；管理費(fèi)率居行業(yè)平均水平，管理費(fèi)率增加主要是職工人數(shù)增長(zhǎng)以及人才儲(chǔ)備計(jì)劃導(dǎo)致薪酬增加，新廠區(qū)投入使用導(dǎo)致折舊攤銷增加；財(cái)務(wù)費(fèi)率及研發(fā)費(fèi)率整體維持穩(wěn)定。

2.1

全球家具規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，客廳類家具占比最高

全球家具市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021 年客廳類家居規(guī)模占比第一。

根據(jù) statista 數(shù)據(jù)，2021 年全球家具行業(yè)規(guī)模達(dá) 6731 億美元，2013-2021 年 CAGR 達(dá) 3.6%，全球家具行業(yè)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，根據(jù) statista 機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2026 年全球家具行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 8629 億美元。

從家具品類層面看，2021 年全球家具前 3 大品類分別為客廳類（2325 億美元）/臥室類（1267 億美元）/廚房類家具（806 億美元），占比 35%/19%/12%，預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá) 3100/1590 /1010 億美元，2021-2025 年預(yù)計(jì)增幅 33.5%/25.4%/24.7%。

根據(jù)共研產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)定制家居市場(chǎng)規(guī)模約 2100 億元，2013-2021 年定制家具 CAGR 約 9.2%，增速高于全球家具行業(yè)增速，2021 年國(guó)內(nèi)定制家具產(chǎn)量約 5000 萬(wàn)套。

2.1.1. 廚柜：亞洲廚房類家具占比第三，國(guó)內(nèi)廚柜市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)

全球廚房類家具市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)中有升，2021 年廚房類家具中美洲占比居首。

根 據(jù) statista 數(shù)據(jù)，2021 年歐洲/美洲/亞洲/非洲/大洋洲廚房類家具市場(chǎng)規(guī)模分別為 293/385/99/10/18 億美元，美洲地區(qū)占比最高達(dá) 48%，2021 年大洋洲/美洲/歐洲 /亞洲/非洲廚柜類家具人均消費(fèi) 44.8/38.6/34.5/2.2/0.8 美元，亞洲廚房類家具人 均消費(fèi)水平仍然較低。

根據(jù) statista 機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2026 年全球廚房類家具市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 1006 億美元，2020 年行業(yè)規(guī)模有所下滑，主要受疫情影響，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院及山東省家具協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)定制廚柜產(chǎn)量達(dá) 2190 萬(wàn)套，2010-2020 年國(guó)內(nèi)廚柜產(chǎn)量 CAGR 達(dá) 18.0%，定制廚柜行業(yè)處于快速增長(zhǎng)期。

2.1.2. 衣柜：全球臥室家具規(guī)模破千億美元，21 年國(guó)內(nèi)衣柜規(guī)模約 770 億元

2021 全球臥室類家具市場(chǎng)規(guī)模已破千億美元，臥室類家具中亞洲占比達(dá) 21%。

根據(jù) statista 數(shù)據(jù)，2021 年歐洲/美洲/亞洲/非洲/大洋洲臥室類家具市場(chǎng)規(guī)模分別 為 430/518/268/29/22 億美元，美洲地區(qū)占比最高達(dá) 41%，2013-2021年全球臥 室類家具 CAGR 達(dá) 3.2%，根據(jù) statista 假設(shè)條件 2021-2026 年 CAGR 4.6%預(yù) 測(cè)，2026年全球臥室類家具市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 1588 億美元。

2021 年各大洲臥室類 家具規(guī)模最大國(guó)家分別為德國(guó)（90 億美元）/美國(guó)（413 億美元）/中國(guó)（132 億美 元）/尼日利亞（8 億美元）/澳大利亞（18 億美元），中國(guó)為亞洲地區(qū)臥室類家具 市場(chǎng)規(guī)模最大國(guó)家，2026 年中國(guó)臥室類家具市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 224 億美元。

根據(jù)共研產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021 年國(guó)內(nèi)定制衣柜市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 772 億元，2016-2021 年 CAGR 達(dá) 16.0%，衣柜行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025 年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 1015 億元。

3.1

品類：廚柜業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)定，衣柜、木門(mén)業(yè)務(wù)為中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力

志邦家居1998年始于廚柜業(yè)務(wù)，公司深耕廚柜業(yè)務(wù)，順應(yīng)行業(yè)多品類拓展趨勢(shì)，依托基本盤(pán)廚柜優(yōu)勢(shì)拓展產(chǎn)品矩陣，2015年發(fā)展衣柜市場(chǎng)，2018年擴(kuò)張品類木門(mén)行業(yè)，不斷完善家居配套品，積極推動(dòng)大家居戰(zhàn)略，從業(yè)務(wù)規(guī)模及增速層面看，其中：

廚柜：營(yíng)收規(guī)模行業(yè)第二，大宗業(yè)務(wù)下滑導(dǎo)致增速下降。

截至2022年9月底，廚柜營(yíng)收17.52億元，廚柜業(yè)務(wù)規(guī)模僅次于行業(yè)龍頭歐派家居，同比-6.36%，2017-2021年 CAGR 為 11.8%，同行業(yè)歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/皮阿諾2017-2021 年 CAGR 分別為8.9%/24.6%/15.7%/17.6%。

2022年廚柜業(yè)務(wù)下降主要是大宗渠道下滑，近期央行和銀＊＊＊聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從供給側(cè)、需求側(cè)明確了16 項(xiàng)舉措支持促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，在一系列“保交樓”措施下，大宗業(yè)務(wù)四季度有望改善。

衣柜：規(guī)模為行業(yè)第二梯隊(duì)，營(yíng)收增速穩(wěn)健。

截至2022年 9 月底，衣柜營(yíng)收 14.42 億元，同比+21.48%，2017-2021年 CAGR 為 67.2%，衣柜業(yè)務(wù)保持高增速，處于行業(yè)第二梯隊(duì)。截至2022年 9 月底，衣柜業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 41.0%，較2017年占比提升30.6%，已成公司第二大業(yè)務(wù)。

木門(mén)：業(yè)務(wù)逐漸培育發(fā)展，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

公司于 2018 年發(fā)展木門(mén)業(yè)務(wù)，積極推進(jìn)木門(mén)渠道開(kāi)拓，截至 2022 年 9 月底，木門(mén)營(yíng)收 1.24 億元，同比+61.09%，2018-2021 年木門(mén)業(yè)務(wù) CAGR 達(dá) 177.0%，相較龍頭歐派家居 9.36 億木門(mén)規(guī)模，公司木門(mén)業(yè)務(wù)仍處于新興發(fā)展階段，隨著門(mén)店擴(kuò)張以及公司加大木門(mén)產(chǎn)品在大宗業(yè)務(wù)占比份額，木門(mén)業(yè)務(wù)有望維持高速增長(zhǎng)。

廚柜：原材料采購(gòu)成本逐漸下降，毛利率維持穩(wěn)定。

2021 年廚柜業(yè)務(wù)毛利率 40.5%，廚柜生產(chǎn)成本逐漸下降，2017-2021 年廚柜單位成本從 4234 元/套下降至 3661 元/套，規(guī)模效應(yīng)已然顯現(xiàn)，主要由于單位原材料成本持續(xù)下降，公司具備較強(qiáng)上游議價(jià)能力；廚柜單位人工 165 元/套，受益于公司精益生產(chǎn)管理方法，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部的專業(yè)化分工、高效柔性生產(chǎn)體系實(shí)現(xiàn)高人效。

衣柜：原材料成本上漲影響下，毛利率仍維持增長(zhǎng)。

2021 年衣柜業(yè)務(wù)毛利率 34.4%，2017 年以來(lái)衣柜業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升。2021 年衣柜單位成本 2949 元/套，單位制造費(fèi)用 425 元/套，均高于行業(yè)平均水平，隨著 180 新廠產(chǎn)能落地，衣柜規(guī)模效應(yīng)預(yù)計(jì)將逐漸顯現(xiàn)，原材料成本有望壓縮，毛利率有望持續(xù)提升。

木門(mén)：業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長(zhǎng)，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提升毛利率。

木門(mén)業(yè)務(wù)營(yíng)收從 2018 年的 0.08 億元增至 2021 年的 1.70 億元，木門(mén)業(yè)務(wù)年增速均超 50%，處于高速 增長(zhǎng)階段。

2021 年木門(mén)毛利率 13.0%，主要系 1）木門(mén)尚處于起步階段，主要布局高線城市，單價(jià)定位高；2）單位成本逐年下降，2018-2021 年單位成本從 3463 元/套下降至 1644 元/套，對(duì)應(yīng)銷售單價(jià)從 2212 元/套下降至 1890 元/套，2020 年開(kāi)始木門(mén)毛利率扭負(fù)為正，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。

圖 22：2021 年各可比公司成本拆分

3.2

渠道：多渠道持續(xù)開(kāi)拓，營(yíng)收有望持續(xù)增長(zhǎng)

公司以經(jīng)銷渠道為主，大宗業(yè)務(wù)渠道快速增長(zhǎng)，渠道結(jié)構(gòu)日益豐富。

截至 2022 年 9 月底，公司經(jīng)銷、直營(yíng)、大宗業(yè)務(wù)、海外+其他渠道收入分別為21.00/2.92/8.56/2.70億元，占比59.71%/8.29%/24.33%/7.66%，營(yíng)收同比+0.08%/+0.31%/-0.08%/+0.23%。

公司不斷優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，在精裝房滲透率提升趨勢(shì)背景下，積極拓展大宗渠道，2017-2021 年大宗業(yè)務(wù)渠道占比從 18.35%提升至 32.05%，零售端（經(jīng)銷+渠道）與可比公司零售端占比對(duì)比，志邦家居零售端占比較低，在多品類戰(zhàn)略下，有望憑借衣柜、木門(mén)新品類以及門(mén)店數(shù)量拓展維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖 23：2017-2022Q3 可比公司渠道情況

3.2.1. 零售：衣柜、木門(mén)門(mén)店數(shù)量迅速擴(kuò)張，營(yíng)收有望維持快速增長(zhǎng)

零售渠道門(mén)店數(shù)量迅速擴(kuò)張，衣柜、木門(mén)經(jīng)銷門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)較快。

截至 2022 年 9 月底，志邦家居直營(yíng)/經(jīng)銷店數(shù)量分別為 33 家/4134 家，合計(jì) 4167 家線下門(mén) 店，門(mén)店數(shù)量居可比上市公司第二梯隊(duì)，對(duì)標(biāo) 2022 年 9 月底龍頭歐派家居 5832 家廚衣木門(mén)店，志邦廚衣木門(mén)店數(shù)量仍具備上升空間。

零售渠道主要以經(jīng)銷商加 盟為主，其中經(jīng)銷店中，廚柜/衣柜/木門(mén)店數(shù)量為 1713 家/1708 家/713 家，較 2021 年底增加 22 家/89 家/314 家，木門(mén)業(yè)務(wù)零售渠道實(shí)現(xiàn)迅速開(kāi)拓，隨著公司 繼續(xù)拓展門(mén)店數(shù)量，衣柜、木門(mén)業(yè)務(wù)有望保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 

圖 24：2017-2022Q3 可比公司門(mén)店情況

零售端營(yíng)收主要來(lái)自經(jīng)銷商加盟，經(jīng)銷單店?duì)I收有所下滑。

截至 2022 年 9 月底，零售端經(jīng)銷/直營(yíng)渠道營(yíng)收為 21.0 億元/2.92 億元，同比+7.6%/31.2%，直營(yíng)渠道增速較高，主要是合肥、廣州公司收入貢獻(xiàn)，志邦總部位于合肥，直營(yíng)公司在總部直管下，內(nèi)部管理水平較高，門(mén)店運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)；未來(lái)廣州公司有望受益于清遠(yuǎn)工廠投產(chǎn)，從而縮短供應(yīng)鏈物理距離，增強(qiáng)區(qū)域營(yíng)運(yùn)能力。

經(jīng)銷/直營(yíng)渠道毛利率分別為 35.41%/66.31%，經(jīng)銷毛利率整體維持穩(wěn)定，直營(yíng)毛利率維持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

截至 2022 年 9 月底，經(jīng)銷/直營(yíng)單店?duì)I收分比為 50.80 萬(wàn)元/883.41 萬(wàn)元，同比-3.9%/35.1%，經(jīng)銷單店?duì)I收整體維持穩(wěn)定，直營(yíng)單店?duì)I收自 2019 年以來(lái)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

單家經(jīng)銷商營(yíng)收穩(wěn)步增加，廚衣柜業(yè)務(wù)主要來(lái)自低線城市。

截至 2022 年 6 月底，廚柜經(jīng)銷商 1281 家，同比-3.3%，單家廚柜經(jīng)銷商營(yíng)收 79.37 萬(wàn)元，同比-3.3%，2017-2021 年單家廚柜經(jīng)銷商營(yíng)收 CAGR 達(dá) 7.7%，廚柜業(yè)務(wù)經(jīng)銷商仍能 提供業(yè)務(wù)正增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)；衣柜經(jīng)銷商 1250 家，同比+2.9%，單家衣柜經(jīng)銷商營(yíng)收 66.74 萬(wàn)元，同比+19.1%，2017-2021 年單家廚柜經(jīng)銷商營(yíng)收 CAGR 達(dá) 19.4%，雖然衣柜單家經(jīng)銷商創(chuàng)收低于廚柜單家經(jīng)銷商創(chuàng)收，但單家經(jīng)銷商創(chuàng)收增速較高，隨著衣柜經(jīng)銷商加盟數(shù)量逐漸增加，衣柜業(yè)務(wù)規(guī)模具備更高增長(zhǎng)潛力。

2021 年廚柜經(jīng)銷渠道一二級(jí)/三四級(jí)/五六級(jí)城市占比分別為 16%/29%/55%，衣柜經(jīng)銷渠道 一二級(jí)/三四級(jí)/五六級(jí)城市占比分別為 20%/30%/50%，志邦通過(guò)渠道下沉，快速占據(jù)低線城市市場(chǎng)份額，志邦營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)區(qū)域?yàn)槿A東，由于南方市場(chǎng)占比較低，公司通過(guò)設(shè)立廣州子公司和清遠(yuǎn)志邦智能制造項(xiàng)目，積極實(shí)施南下發(fā)展戰(zhàn)略，隨著國(guó)家城鎮(zhèn)化、家具下鄉(xiāng)等政策持續(xù)推行，低線城市營(yíng)收規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。

3.2.2. 大宗：大力拓展優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶，大宗業(yè)務(wù)占比持續(xù)增高

大宗渠道營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，有望成為渠道端增長(zhǎng)點(diǎn)。2020 年公司重組大宗渠道團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)，以“志邦”和“IK”雙品牌運(yùn)營(yíng)，大力拓展優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略合作地產(chǎn)客戶，與華潤(rùn)置地、中交地產(chǎn)、中國(guó)電建、保利置業(yè)、中國(guó)鐵建等國(guó)企及央企維持戰(zhàn)略合作關(guān)系，通過(guò)與整裝企業(yè)合作，在地產(chǎn)鏈前端獲取客源，拓寬客流渠道，截至 2021 年末，公司百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)客戶占比達(dá) 34%。截至 2022 年 9 月底，公司大宗渠道營(yíng)收達(dá) 8.56 億元，同比-7.75%，2017-2021 年大宗渠道營(yíng)收 CAGR 達(dá) 43%，大宗渠道營(yíng)收與同行業(yè)索菲亞處于同一量級(jí)。

根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022 年 1-7 月精裝修廚柜配套項(xiàng)目達(dá) 82.03 萬(wàn)套，同比-48.1%，精裝市場(chǎng)廚柜主要以訂制為主，2022 年 1-7 月廚柜訂制市場(chǎng)份額為 34.6%，較上年同期-7.8 pcts，精裝市場(chǎng)前五品牌分別為歐派家居（13.3%）、金牌廚柜（8.1%）、志邦家居（7.2%）、博洛尼（5.0%）、現(xiàn)在筑美家居（3.4%），品牌集中度較為分散，今年 10 月銀行間交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)一系列改善房企融資政策，民營(yíng)房企融資逐步好轉(zhuǎn)，伴隨房地產(chǎn)復(fù)蘇以及精裝紅利釋放，志邦家居大宗營(yíng)收有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

4.1

核心假設(shè)

（1）分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)

廚柜業(yè)務(wù)：整體廚柜是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類，廚柜業(yè)務(wù)經(jīng)銷渠道門(mén)店數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)、隨著精裝房滲透率持續(xù)提升，大宗渠道拓展有望為渠道營(yíng)收增長(zhǎng)提供推動(dòng)力，預(yù)計(jì) 2022-2024 年廚柜業(yè)務(wù)收入增速預(yù)期為 1.1%/7%/5%。

衣柜業(yè)務(wù)：衣柜業(yè)務(wù)是公司增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，衣柜業(yè)務(wù)已初具規(guī)模且營(yíng)收快速增長(zhǎng)，廚柜衣柜具備協(xié)同效應(yīng)，衣柜業(yè)務(wù)受益于經(jīng)銷渠道持續(xù)擴(kuò)店，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，定制衣柜業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)有所提升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年衣柜業(yè)務(wù)收入增速 23%/22%/21%。

木門(mén)業(yè)務(wù)：木門(mén)業(yè)務(wù)是公司新興業(yè)務(wù)，木門(mén)業(yè)務(wù)有望借助廚衣門(mén)店獲取客源，經(jīng)銷渠道、大宗渠道有望放量從而實(shí)現(xiàn)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年木門(mén)業(yè)務(wù)收入增速 60%/57.5%/55%。

4.2

估值

志邦家居基本盤(pán)廚柜業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，衣柜、木門(mén)業(yè)務(wù)處在快速發(fā)展期，規(guī)模效應(yīng)有望驅(qū)動(dòng)衣柜毛利率提升，受益精裝房滲透率提升，大宗渠道快速增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健高質(zhì)量運(yùn)營(yíng)，經(jīng)銷渠道積極布局華東以外市場(chǎng)，持續(xù)進(jìn)行渠道下沉，門(mén)店開(kāi)拓空間較大。

公司持續(xù)投入強(qiáng)化中臺(tái)，推進(jìn)數(shù)字化進(jìn)程，助力多品類多渠道穩(wěn)健發(fā)展，憑借衣柜業(yè)務(wù)和大宗渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，公司營(yíng)收有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

預(yù)期 22-24 年公司營(yíng)業(yè)收入為 57.21 億元/65.93 億元/75.77 億元，同比增長(zhǎng) 11.0%/15.2%/14.9%，歸母凈利潤(rùn)為 5.60 億元/6.42 億元/7.36 億元，同比增長(zhǎng) 10.8%/14.6%/14.7%，EPS 為 1.80/2.06/2.36 元，公司 22-24 年對(duì)應(yīng) PE 為 15.48X/13.50X/11.77X，參考可比公司22-24年P(guān)E平均為15.33X/13.39X/11.23X，公司穩(wěn)步推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，品類渠道多元開(kāi)拓。

（文章來(lái)源：遠(yuǎn)瞻財(cái)經(jīng)，侵刪）