定制家具龍頭之一索菲亞(行情002572,診股)（002572.SZ），近日因高管變動(dòng)，引發(fā)7月11、12日兩日連續(xù)跌停，后繼續(xù)連跌3日。截至7月15日收盤，索菲亞股價(jià)為18.02元/股，與7月8日收盤價(jià)24.46元/股相比，5個(gè)交易日已大跌26.33%。7月18日，該公司股價(jià)略有回溫，19日繼續(xù)下跌1.37%，收于17.98元/股。

我們注意到，7月8日收盤后，索菲亞發(fā)布公告稱，公司副總經(jīng)理?xiàng)铞我騻€(gè)人原因向公司董事會(huì)申請辭去職務(wù)，之后不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。從消息面看，這是引起7月11日公司跌停的最大導(dǎo)火索。

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履新僅一年的索菲亞高管辭職，為何會(huì)引起公司股價(jià)如此劇烈的波動(dòng)？即使公司公布新任接班人后，這一異動(dòng)也仍未停止？

從市場各信息來看，這位離職的高管是索菲亞去年末推出的“整家定制”戰(zhàn)略的主導(dǎo)者，他的離任，引發(fā)市場對這一關(guān)涉索菲亞未來的戰(zhàn)略，能否順利進(jìn)展的疑慮。

此外，這或許也是市場對近年來索菲亞在行業(yè)變革中的表現(xiàn)的一次“情緒爆發(fā)”。數(shù)據(jù)顯示，索菲亞營收從2018年73.11億元增長至2020年的83.53億元，年復(fù)合增長率僅4.54%，同期歸母凈利潤年復(fù)合增長率也僅為7.53%。

楊鑫的到來，將2021年索菲亞的營收規(guī)模提升至過100億元。但規(guī)模擴(kuò)大的背后，除了新戰(zhàn)略帶來的效應(yīng)，對大宗客戶寬松且較為激進(jìn)的銷售政策也在起推動(dòng)作用。這導(dǎo)致2021年公司出現(xiàn)9.09億元的資產(chǎn)減值損失，并最終使公司當(dāng)年凈利潤下滑89.72%至1.23億元。

而從具體業(yè)務(wù)來看，索菲亞起家的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)——定制衣柜第一名的位置正面臨被同行反超的挑戰(zhàn)，櫥柜和木門等新業(yè)務(wù)的拓展也并未如預(yù)期。從宏觀來看，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷的氛圍，也籠罩在與地產(chǎn)相關(guān)的上下產(chǎn)業(yè)鏈中。身處與地產(chǎn)行業(yè)休戚相關(guān)的家具行業(yè)，索菲亞也難擺脫如此局面。

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“整家定制”戰(zhàn)略前景

核心高管離職，讓外界對該公司“整家定制”戰(zhàn)略的前景有所疑慮。

2021年報(bào)中，索菲亞提出新的目標(biāo)——從2022年開始，用最快的速度，實(shí)現(xiàn)收入翻番。而與翻番目標(biāo)相對應(yīng)的戰(zhàn)略，則是“整家定制”戰(zhàn)略，楊鑫是這一戰(zhàn)略的主導(dǎo)者。

而在2021年中，索菲亞并未對“整家定制”做出明確的定義，僅說明在這一戰(zhàn)略下，公司推出了新的整體解決方案，包括全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、整屋地板以及整屋電器，將為消費(fèi)者提供更加完整的家居空間解決方案。

同時(shí)，年報(bào)中還有一句話值得注意，“在流量由多元化向碎片化演變的市場背景下，堅(jiān)定執(zhí)行‘全渠道、多品牌、全品類’戰(zhàn)略”，深耕傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道，整合公司資源，做好新零售、拎包、整裝及大宗業(yè)務(wù)等多條賽道?！?/p>

換一種方式解讀上述年報(bào)中的表述，可以看到，索菲亞提出的“整家定制”與此前提出的“大家居”概念類似，都是希望在品牌現(xiàn)有優(yōu)勢產(chǎn)品基礎(chǔ)上，通過集成來擴(kuò)展品類，以實(shí)現(xiàn)更高的客單價(jià)，來應(yīng)對線下顧客數(shù)量驟減、線上獲客成本太高的現(xiàn)實(shí)。

從實(shí)際業(yè)務(wù)來看，在“整家定制”戰(zhàn)略和大家居的思路下，索菲亞除了堅(jiān)守傳統(tǒng)起家的定制衣柜，后續(xù)逐步發(fā)展出櫥柜業(yè)務(wù)、通過收購進(jìn)入木門業(yè)務(wù)，今年7月初，宣布正式進(jìn)軍門窗產(chǎn)品。

試圖通過“整家定制”來實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破的索菲亞，2021年從營收上來看，的確實(shí)現(xiàn)了近年來的最高增速。數(shù)據(jù)顯示，索菲亞營收從2018年73.11億元增長至2020年的83.53億元，年復(fù)合增長率僅4.54%。2021年索菲亞實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入104.07億元，同比增長達(dá)24.59%。

今年一季度，索菲亞實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.99億元，與上年同期相比增長13.53%，單季增速低于去年全年增速。如從單季來看，也與2022年實(shí)現(xiàn)翻番的增速相差較遠(yuǎn)。因此，市場從一季度數(shù)據(jù)出爐，就在擔(dān)憂索菲亞的中報(bào)數(shù)據(jù)和收入翻番目標(biāo)，而公司核心高管的離職，讓這一擔(dān)憂加劇。

對此，索菲亞相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，公司的“整家定制”戰(zhàn)略沒有變化，且相關(guān)架構(gòu)已經(jīng)頗為成熟。同時(shí)，接替楊鑫任索菲亞零售事業(yè)部高級(jí)總經(jīng)理的人選為劉志超，他已于7月11日正式入職。

前述負(fù)責(zé)人稱，劉志超2019年加入索菲亞華鶴木門事業(yè)部，是公司“多品牌、全品類、全渠道”戰(zhàn)略的先行者。2021年，劉離開華鶴木門后轉(zhuǎn)向了索菲亞戰(zhàn)略合作伙伴貝殼，任職大家居業(yè)務(wù)事業(yè)部，如今回歸，將帶領(lǐng)公司零售事業(yè)繼續(xù)前進(jìn)。

業(yè)績還能翻番嗎？

那么，劉志超能在“整家定制”戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，幫助索菲亞實(shí)現(xiàn)業(yè)績翻番目標(biāo)嗎？

數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，索菲亞實(shí)現(xiàn)了2位數(shù)的同比增長。公司營收增長主要是依靠米蘭納品牌，經(jīng)銷商及整裝渠道持續(xù)拓展；經(jīng)銷商合作裝企疊加公司直簽裝企實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.27億元，整裝/家裝渠道步入高速發(fā)展軌道，成為公司新的增長點(diǎn)。

但如果具體到產(chǎn)品類別，與全行業(yè)踐行“大家居”戰(zhàn)略的絕大多數(shù)公司一樣，索菲亞在自己的核心產(chǎn)品之外，配套產(chǎn)品的銷售進(jìn)展都相對緩慢。盡管其在行業(yè)內(nèi)，是較早提出也較早實(shí)踐櫥衣柜、木門和成品家居一體化的企業(yè)，但并未能通過先行優(yōu)勢取得相應(yīng)的好成績。

相關(guān)信息顯示，索菲亞成立于2003年，在專注經(jīng)營定制衣柜10年后，于2013年11月成立了櫥柜事業(yè)部。2014年6月，索菲亞與SALM S.A.S合資設(shè)立“司米櫥柜有限公司”。但除2016年和2021年外，櫥柜的營收同比增長均不足10%，其余年份同比增長不及5%。

從具體營收數(shù)據(jù)來看，2016年—2021年，索菲亞櫥柜收入分別為4.13億元、5.90億元、7.09億元、8.51億元、12.11億元和14.20億元。

同期，索菲亞櫥柜產(chǎn)品的毛利率分別為6.30%、23.03%、27.98%、28.54%、22.67%和26.26%。根據(jù)信達(dá)證券研報(bào)數(shù)據(jù)，剔除工程業(yè)務(wù)影響，頭部櫥柜品牌的毛利率基本穩(wěn)定在35%以上，索菲亞的櫥柜毛利率與頭部櫥柜相比處于較低水平。

同樣是2016年—2021年，索菲亞櫥柜門店數(shù)分別為600、720、822、845、1108和1122家門店。而2021年索菲亞的全國門店已有2730家，龐大的衣柜經(jīng)銷商資源并未選擇切入櫥柜業(yè)務(wù)，這對于想要實(shí)行“整家定制”的索菲亞來說，并非有利的現(xiàn)象。

而另一“整家定制”戰(zhàn)略下拓展的新品類，木門業(yè)務(wù)，正是接任者劉志超曾工作過的業(yè)務(wù)部門，但公司木門的發(fā)展仍處在起步階段。

數(shù)據(jù)顯示，索菲亞2017年與老品牌華鶴木門合資設(shè)立索菲亞華鶴門業(yè)有限公司，2019年7月3日，索菲亞家居以5890萬元，受讓索菲亞華鶴門業(yè)有限公司19%股權(quán)。同年1月，索菲亞還收購了保利地產(chǎn)南方的合資公司中山保富，試圖進(jìn)入地產(chǎn)渠道。

但從數(shù)據(jù)來看，木門在索菲亞的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)中占比很小，2017—2021年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.73億元、1.58億元、1.88億元、2.92億元和4.58億元。

拓展業(yè)務(wù)的毛利率難以達(dá)到核心業(yè)務(wù)的水準(zhǔn)，從索菲亞的木門業(yè)務(wù)也可得到體現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年，木門毛利率分別為25.52%、11.79%、15.85%、14.57%和17.14%，毛利率已有降低趨勢。

索菲亞2016年至2021年櫥柜營業(yè)收入（單位：億元）

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“衣柜”優(yōu)勢何在

既然外拓產(chǎn)品規(guī)模和利潤貢獻(xiàn)目前都較為有限，那索菲亞原有的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)定制衣柜表現(xiàn)如何？

公開數(shù)據(jù)顯示，索菲亞是國內(nèi)最早提出“定制衣柜”概念的企業(yè)，2003年在廣州增城設(shè)立基地時(shí)即專注定制衣柜。2007年，公司引進(jìn)歐洲先進(jìn)設(shè)備，采取“標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件”柔性生產(chǎn)模式。

索菲亞因?yàn)檫\(yùn)用數(shù)字化技術(shù)，解決了消費(fèi)者個(gè)性化定制需求和規(guī)模化生產(chǎn)的矛盾，開啟和推動(dòng)了國內(nèi)定制家具的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，是國內(nèi)定制家具行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，自身業(yè)務(wù)規(guī)模也得到快速拓展。2011年索菲亞在深交所上市，是A股首家定制家居上市公司。

在上市之前，定制衣柜為索菲亞的全部業(yè)務(wù)。到2021年，整體衣柜仍貢獻(xiàn)了索菲亞近八成的營收，達(dá)82.69億元，占營收比為79.46%，營收額同比增長23.38%，這也是索菲亞定制衣柜業(yè)務(wù)，近年同比增速最高的年份。

信息顯示，索菲亞自2018年開始發(fā)力大家居，但進(jìn)展并不順利。而在拓展其他業(yè)務(wù)時(shí)，原本的衣柜主營業(yè)務(wù)也遇到壓力。數(shù)據(jù)顯示，2018年—2020年，索菲亞整體衣柜業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63.94億元、66.05億元和67.02億元，同比增速緩慢。

作為公司利潤的主要貢獻(xiàn)者，2021年，索菲亞整體衣柜毛利率在上年基礎(chǔ)上下滑4.73%至35.71%。公司在年報(bào)中稱，毛利率變動(dòng)原因主要受原材料價(jià)格上升影響，公司生產(chǎn)成本上升，但產(chǎn)品的銷售價(jià)格沒有同步進(jìn)行調(diào)整。

同時(shí)，索菲亞表示，拓展新業(yè)務(wù)整裝和米蘭納新品牌，SKU提升，導(dǎo)致生產(chǎn)效率下降和費(fèi)用投放擴(kuò)大。此外，原因還包括索菲亞加大經(jīng)銷商支持力度，比如上樣返利等。

但2018年至2020三年的緩慢增速，埋下隱患，導(dǎo)致索菲亞在優(yōu)勢業(yè)務(wù)上逐漸被超越。2020年，歐派家居(行情603833,診股)就在央視一檔節(jié)目中宣布自己成為“衣柜一哥”。當(dāng)年，歐派家居衣柜及其配套產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收68.03億元，略微超過索菲亞的67.02億元。2021年，歐派家居的整體衣柜及配件，則以101.72億元，高出索菲亞同類別收入19.03億元。

另外，值得注意的是，索菲亞2021年末定制衣柜及配件的庫存同比增長了71.04%，櫥柜庫存增149.77%，最終導(dǎo)致索菲亞全年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升3.7天。

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