從600元“作坊”創(chuàng)業(yè)起步，紅星美凱龍的故事不可謂不勵志。但作為國內(nèi)最大的家居零售企業(yè)，壓頂巨債下甩賣資產(chǎn)、布局家裝中介等產(chǎn)業(yè)鏈條、尋找高端電器建立生態(tài)，紅星美凱龍的每一步都走得顫顫巍巍。左支右絀，紅星美凱龍何處突圍？

01

甩賣資產(chǎn)降杠桿

1986年，20歲的木工車建新用借來的600元啟動資金，在江蘇常州創(chuàng)辦了一家家具作坊。次年，作坊升級為門市部，車建新和徒弟們一起做了20多套家具，賺了10000元。

（圖片來源：家居新范式，侵刪）

1991年，車建新投資100多萬元創(chuàng)辦常州市及周邊地區(qū)的第一家大型家具專營商場——“紅星家具城”。90年代市場經(jīng)濟的熱潮席卷而來，紅星闖出常州，走向無錫和南京，駛上發(fā)展快車道。

1994年，28歲的車建新已經(jīng)成了億萬富翁。風光無限的紅星開始從生產(chǎn)商轉(zhuǎn)為渠道商，一邊拿地，一邊大鋪家居賣場。截至目前，紅星美凱龍全國商場超過400家，超過萬達，一度成為萬眾矚目的“家居地產(chǎn)王”。

發(fā)展一帆風順的“全球Mall王”也在一開始獲得了資本市場的認可。2015年，紅星美凱龍在香港上市，2018年A股上市。2019年，其股東年內(nèi)增持超過7億元，占流通A股市值滬深兩市最高。

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彼時業(yè)內(nèi)分析，穩(wěn)健的業(yè)績增長或許是董監(jiān)高增持公司股份以及公司與員工利益激勵相容的底氣所在。但這份底氣，從2020年開始泄了。

負債，是這兩年來懸在紅星美凱龍頭上的利劍。根據(jù)財報披露，2017年至2020年，公司資產(chǎn)負債率分別為54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。

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受房地產(chǎn)爆雷波及，“隱形地王”無處可逃。據(jù)公開數(shù)據(jù)，截至2021年上半年，美凱龍投資性房地產(chǎn)為935億元，規(guī)模僅次于招商蛇口和中國建筑，超過了萬科A等房地產(chǎn)類公司。

面臨緊缺的流動資金，“降杠桿”成為紅星美凱龍唯一的選擇。2021年6月初，紅星美凱龍將旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠洋資本；7月，遠洋集團發(fā)布公告稱，遠洋集團、遠洋資本與紅星控股正式簽署協(xié)議，以40億元獲取紅星地產(chǎn)70%股權(quán)；10月，旗下成立不久的美凱龍物業(yè)80%股權(quán)又以近7億元價格被轉(zhuǎn)讓給旭輝。

拆東墻補西墻，紅星美凱龍斷臂求生。紅星已易主，美凱龍基本渡過爆雷危機，截至去年三季度，其資產(chǎn)負債率為59.38%。

3月14日，惠譽確認紅星美凱龍家居集團股份有限公司長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)、高級無抵押評級以及其2022年到期的3億美元高級票據(jù)評級為“BB”。展望負面。

02

委管疑云

“地王”夢碎。在紅星美凱龍的官網(wǎng)上，“輕資產(chǎn)、重運營、降杠桿”九個大字奪人眼球。這背后，正是紅星美凱龍面臨的轉(zhuǎn)型難題。

“輕資產(chǎn)、重運營”，在公司2020年年報中就已明確提出。據(jù)年報解釋，是指加速委管及特許經(jīng)營模式在下沉市場的滲透，通過全品牌及全渠道網(wǎng)絡(luò)組合，進一步夯實市場領(lǐng)導地位。

簡單來說，委管模式就是提供品牌及代運營服務(wù)，既做“房東”，也做“管家”，收取咨詢費及收入扣點。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，紅星美凱龍擁有95家自營、278家委管商場。但委管商場顯然未扛起重任。2020年，紅星美凱龍關(guān)閉了7家委管商場；2021年，美凱龍關(guān)閉了9家委管商場，其中5家為提前解約。

（圖片來源：家居新范式，侵刪）

拆解美凱龍業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從收入占比看，自營商場（財報層面“租賃及管理收入”）依舊占比最高，近年維持在50%左右，是公司穩(wěn)健經(jīng)常性收入的主要來源。

委管商場（“項目前期品牌咨詢委托管理服務(wù)收入”、“項目年度品牌咨詢委托管理服務(wù)收入”、“工程項目商業(yè)管理咨詢費收入”及“商業(yè)咨詢費及招商傭金收入”）占比居第二，貢獻20%-30%收入。

（圖片來源：家居新范式，侵刪）

此外，公司一度陷入“假委管、真租賃”的質(zhì)疑。

據(jù)中國證券報2021年報道，紅星美凱龍表面與合作方簽委管協(xié)議，而背后還有一份補充協(xié)議。在補充協(xié)議里明確寫著，經(jīng)營物業(yè)開業(yè)后，管理公司需要支付固定收益，分10年合計2.71億元；需要在每年6月30日前支付當年40%的固定收益，12月20日前支付當年剩余60%的固定收益。這意味著，該物業(yè)的本質(zhì)仍是租賃型商場，而非委管型的。

除了委管商場，面臨疫情，線下商城的不確定性進一步加深。紅星美凱龍在2019年就與阿里開啟合作，但直到今天，“線上化”布局依舊未完全打開。

2021年三季度財報顯示，紅星美凱龍單季度營收和利潤雙降，歸母凈利潤同比下滑11.69%，凈利率較前期下滑14個點。

東方證券研報認為，面對渠道變革質(zhì)疑，在流量碎片化、獲客線上化、流通全域化的趨勢下，大型連鎖商場市占率仍有提升空間：當下家居消費的變化之處主要在于家居產(chǎn)品信息獲取的渠道、購買需求產(chǎn)生的環(huán)節(jié)發(fā)生了遷移和推前，呈現(xiàn)流量碎片化、需求前置化的特征。

消費者對于家居用品的瀏覽、家庭場景的想象更多從線上購物平臺切入；家居決策的形成也可能從原來的家居購買環(huán)節(jié)前移到家裝設(shè)計環(huán)節(jié)甚至再往前的房屋交易環(huán)節(jié)。

03

“再創(chuàng)業(yè)”困局

押寶委管商場，突破線上零售，紅星美凱龍的“輕資產(chǎn)”道路還很多元化。

紅星美凱龍家居集團執(zhí)行總裁兼大營運中心總經(jīng)理朱家桂在接受媒體采訪時表示，“紅星美凱龍專注于整個居家生活，正在構(gòu)建完整鏈路，要垂直往深度做，就要往前和往后延展，從二手房買賣交易開始?！?/p>

2019年8月，紅星美凱龍宣布正式進入房產(chǎn)經(jīng)紀領(lǐng)域，成立全資子公司“美凱龍愛家”，目標5年內(nèi)趕超貝殼，沖到全國二手房行業(yè)第二的位置。

（圖片來源：家居新范式，侵刪）

時間過半，離目標完成顯然還有很長的距離。

2020，紅星美凱龍宣布將家裝業(yè)務(wù)提高到第一業(yè)務(wù)的地位，從傳統(tǒng)家居賣場邁向家居家裝一體化供應(yīng)鏈整合的新方向。家裝品牌包括美凱龍空間美學、家倍得、更好家。

被寄予厚望的家裝業(yè)務(wù)，存量多、利潤高，還能憑借自身商場流量入口為家裝導流。但從財報來看，其占總營業(yè)收入仍不足10%。

“智能電器生活館”是紅星美凱龍最新推出的“大菜”。希望借此將家裝、家居和電器結(jié)合起來，打通上下游。

截至 2021 年年末，紅星美凱龍已經(jīng)開業(yè) 104 家智能電器生活館，預計到 2023 年底，紅星美凱龍將累計打造100家超過1萬平方米的智能電器生活館。

有業(yè)內(nèi)觀點認為，智能生活館的模式本質(zhì)上與委管區(qū)別不大，還是承擔收租和提供服務(wù)的功能。AVC數(shù)據(jù)顯示，2020年電商渠道對家電零售的貢獻率已經(jīng)超過50%。線上開花的背景下，依舊聚焦線下布局，這個選擇的風險，不知是否已在紅星美凱龍的計算之內(nèi)。

（圖片來源：家居新范式，侵刪）