作為定制領域的第一份中報，尚品宅配的相關數(shù)據(jù)可以說比較符合年初的預期的，公司全屋定制以及o2o引流的優(yōu)勢正在不斷顯現(xiàn)，整裝云業(yè)務穩(wěn)步推進。在具體細節(jié)解析前，我們就幾個核心的問題進行一定的討論。

1）從增量市場向存量市場逐步過渡的過程中，公司全屋定制的銷售模式的優(yōu)勢正在逐步體現(xiàn)。

從二季度的草根數(shù)據(jù)以及公司上半年定制產品收入24%左右的增長來看，整個定制行業(yè)的增長面臨著一定的壓力；而公司衣柜35%的增長、系統(tǒng)柜18%的增長，加上其他定制家具公司上半年客單價的提速放緩，說明其他柜體的定制化進程也有所放緩；在增量客戶逐步減少的情況下，單個客戶的單值的提升顯得尤為關鍵，公司全屋定制（非單品類）的生產銷售模式的優(yōu)勢逐步體現(xiàn)，從數(shù)據(jù)上看就是配套品的80%+的高速增長，這里的壁壘看似不高，但實際上是經營多年的模式積累。

2）行業(yè)壓力下公司的線上獲客成本沒有提升，同時引流的增量效果明顯。

公司來自于O2O引流的收入占比在不斷提升，這對線下渠道的流量補充比較明顯，在行業(yè)競爭加劇的背景下公司的賽道優(yōu)勢仍然在不斷凸顯；同時從廣告費用的增速與o2o引流的收入增速的粗略估計來看，廣告費用的增速并沒有快于O2O引流的收入，這個近似替代的增速比較可以說明公司單個線上流量的成本并沒有逐步提升，反而逐步有了一定的規(guī)模效應。

3）整裝云業(yè)務穩(wěn)步推進，客戶數(shù)量正快速增長，希望在接下來能看到這塊對定制家具業(yè)務的收入拉動作用

截至2018年6月底，公司整裝云會員數(shù)量已達494個，按照20萬一家的預收款計算這塊貢獻了超過一個億的正現(xiàn)金流；而自營整裝在建工地數(shù)為251個，2018年上半年累計客戶數(shù)達到782戶，按照17-20萬的客單價推算訂單金額應該達到了1.5億左右。從收入口徑看上半年整裝云的貢獻在4700萬左右，預計在下半年會有更多的預收體現(xiàn)到收入端，當然我們希望看到對定制家具這塊的拉動。

4）新業(yè)務、新品類不斷布局下，扣非凈利率沒有提升可以接受，可以繼續(xù)觀察

對于公司能享受高于行業(yè)的高估值的一個核心假設是隨著加盟比例的逐步提升凈利率將會逐步提升，在公司發(fā)布半年報預告沒看到具體拆分時我們有一定的擔心，因為公司扣非凈利潤增長明顯慢于收入，但當我們看到了具體報表結構后發(fā)現(xiàn)費用率端的改善已經逐步看到，扣非凈利率沒有明顯提升的原因在于毛利率明顯偏低的整裝云業(yè)務（毛利率20%）、配套品（毛利率28%）的高速增長以及所得稅費用的高速增長，如果刨除掉這些因素來看，扣非凈利率還是有明顯的改善的。

一、收入規(guī)模快速增長，業(yè)績增長符合預期

公司2018H1實現(xiàn)營業(yè)收入28.67億元，同增33.64%；實現(xiàn)歸屬凈利潤1.23億元，同增87.46%；實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤6703.7萬元，同增14.20%。其中政府補貼1731.53萬元。其中2018Q2實現(xiàn)營業(yè)收入17.65億元，同增30.63%，實現(xiàn)歸屬凈利潤1.56億元，同增39.15%，實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤1.3億元，同增23.90%，收入和業(yè)績的增長符合市場預期。

品牌營銷力度不斷加強，廣告費用投入的規(guī)模效應逐步體現(xiàn)。從品牌廣告投放情況來看，“尚品宅配”覆蓋4城機場、22城高鐵、10城戶外LED；“維意定制”覆蓋城市42個，投放量累計達400多塊，包括廣州白云機場T1、T2航空港以及北京、上海、深圳等一線重點城市，此外還包括西北地區(qū)的烏魯木齊、拉薩機場。從品牌明星營銷活動來看，多個城市邀請著名明星進行線下站臺、微博發(fā)文推薦等，品牌曝光度大幅提升。從廣告費用投入來看，截至2018H1累計投入2.04億元，同比增速35.26%，隨著收入規(guī)模的不斷提升，廣告費用投入的規(guī)模效應將逐步體現(xiàn)。

以“新居網”為網絡營銷平臺，擴大客戶的覆蓋范圍。截至2018年6月底，其運營的“尚品宅配”微信粉絲超過1100萬，抖音粉絲超過640萬，快手粉絲超過240萬，微博粉絲超過160萬；“維意定制”微信粉絲超過790萬，抖音粉絲超過590萬，快手粉絲超過54萬?；ヂ?lián)網營銷平臺與線下實體店相結合的銷售模式，促進了公司的快速發(fā)展。

二、定制家具穩(wěn)步發(fā)展，配套產品快速擴張

2018H1公司定制產品收入22億元，同增24.35%，在外部市場環(huán)境的影響下，收入增速相較于2017年全年水平略有放緩。從細分品類來看，櫥柜（含臺面+電器）同增35%，衣柜同增35%，系統(tǒng)柜同增18%。

配套產品不斷豐富，通過軟裝等品類帶動客單價提升。2018上半年，公司家居配套線在原有配套業(yè)務穩(wěn)定增長的情況下，通過買手模式新拓軟裝飾品（窗簾、燈飾、掛畫）及家居百貨（家用電器、居家用品、嬰童特護）兩條產品線，正式進軍新零售，為消費者提供更完善的一站式購物體驗。截至2018年6月底，配套業(yè)務完成大配套、新配套、微商城三足鼎立的戰(zhàn)略布局，配套產品收入快速增長，占總收入比例也不斷提升。從配套產品結構來看，目前增長主要靠大配套產品的拉動。

公司O2O的收入主要來自于向加盟商收入提點，根據(jù)終端銷售額的8~12%進行相應的收費。在加盟收入增長的推動下，O2O引流服務費用也保持快速增長。

二、加盟渠道快速擴張，自營整裝的布局拉動直營業(yè)務平穩(wěn)增長

從分渠道收入來看，公司2018H1實現(xiàn)直營收入11.42億元，同增16.77%；實現(xiàn)加盟收入15.65億元，同增47.36%。隨著新增加盟渠道的逐步成熟，加盟收入占比相較于2017年略有提升。從分渠道增長來看，由于直營城市主要布局在一二線城市且開店數(shù)量相對平穩(wěn)，在外部市場環(huán)境影響下收入增速略有下降；加盟收入在渠道擴張的推動下繼續(xù)延續(xù)高速增長。

自營整裝拉動部分直營城市快速增長，實現(xiàn)逆地產周期的增長。在一二線地產限購的影響下，公司直營收入增速略有放緩，部分開通了自營整裝城市實現(xiàn)逆地產周期的高速增長，如成都同增104%；佛山同增33%，由于廣州有門店布局的調整，收入增長約為5%；上海同增17%，北京同增接近10%。

直營門店數(shù)量穩(wěn)步推進，加盟渠道快速擴張。截至2018H1公司加盟店總數(shù)達1755個（含在裝修的店面），相較于2017年末凈增加198個，其中新增345個，關閉的147個門店中主動退出的是70~80個。直營店總數(shù)93個，銷售訂單逐步上升。從門店類型看，截至2018H1總有購物中心及O店970家（含正在裝修的店鋪），直營店中的SM店68家，O店（含C店）15家；加盟店中的SM店達到887家（含正在裝修的店鋪）。

從渠道分城市層級來看，一二線城市的加盟門店數(shù)量及收入占比相較于2017年末略有提升。從門店類型來看，SM店在各層級城市的占比略有下降，公司在逐步擴張門店選址的類型。

從2017年起，公司的新開店中，新加盟商的占比不斷提升，從2017三季度末的69%增長至2018H1的79%，老經銷商的門店加密布局穩(wěn)步推進，終端招商能力不斷增強。

地產限購影響客戶數(shù)量增長，終端營銷加大投入實現(xiàn)對外部環(huán)境變化的適度抵御。從客戶數(shù)增長來看，截至2018H1公司總體客戶數(shù)同增28%，超過18萬，加盟客戶數(shù)同增33%，直營客戶數(shù)同增14%?？蛻魯?shù)增速的放緩主要來自于地產限購的滯后影響，一線城市的銷售面積明顯下滑，二三線城市增速放緩，由于公司的直營收入占比較高，因此直營客戶數(shù)量增速調整較多，導致總體的客戶數(shù)量增速放緩。

逐步布局新零售，多類型門店搶占終端。公司在SM店、O店外在上海推出C店（超集店），超3000平方米的超級大店，展示了公司家居產品還集合了12Hours Coffee、Phoenix、泰笛、友寶等品牌，將“家居、時尚、藝術、社交融為一體。

三、從定制到整裝，開辟中長期發(fā)展新賽道

公司充分發(fā)揮自身的IT技術優(yōu)勢，通過為廣大的家裝企業(yè)提供整裝銷售設計系統(tǒng)、BIM虛擬裝修系統(tǒng)、中央廚房式供應鏈管理系統(tǒng)、機場塔臺式中央計劃調度系統(tǒng)四大系統(tǒng)，以系統(tǒng)技術去驅動行業(yè)的進步和發(fā)展，同時為家裝企業(yè)提供裝修用主輔材和配套家具產品。在系統(tǒng)技術的推動下，截至2018年6月底，公司整裝云會員數(shù)量已達494個。

公司持續(xù)加強在成都、廣州、佛山三地的自營整裝業(yè)務。截至2018年6月底，自營整裝在建工地數(shù)為251個，2018年上半年累計客戶數(shù)達到782戶，自營整裝業(yè)務穩(wěn)步快速推進，公司在三地的整體市場競爭力獲得進一步提升。此外，相較于傳統(tǒng)定制業(yè)務，整裝客單價平均在17~20萬，能夠打破公司傳統(tǒng)定制業(yè)務的客單價天花板，進一步拉動綜合客單價的提升，對沖一線城市潛在的訂單下滑的負面影響。

從解決消費者“裝修恐懼癥”的角度來看，整裝模式將成為未來家裝市場發(fā)展的必然趨勢。裝修過程中面臨著大量的品類選擇，業(yè)務鏈條冗長且施工難度高，消費者的精力與時間相對有限，面對施工方提出的材料與方案備選項時，因其缺乏專業(yè)的裝修建材知識而導致雙方信息不對稱，消費者有可能支付不必要的裝修投入。當前整裝主要分為套餐式、精裝房式、全包式和裝配式四種模式，可以最大程度的提供一站式拎包入住的家庭解決方案，從而實現(xiàn)家裝的產品化、標準化以及工業(yè)化生產，解決了對原先的施工流程標準不一、材料購買數(shù)量過多或不足等諸多裝修痛點，從行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，整裝是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。

(文章來源：國泰君安)