1.需求疲軟影響業(yè)績，政策暖風(fēng)助推行業(yè)復(fù)蘇

1.1、家電板塊估值觸底，整體行情略贏大盤

家電板塊整體行情略優(yōu)于大盤，零部件子版塊表現(xiàn)亮眼。年初至今申萬家用電器指 數(shù)區(qū)間漲跌幅為-17.79%，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.26 個百分點，位列申萬 31 個行業(yè)第 20 位。 子版塊方面，年初至今僅家電零部件板塊獲得正收益，漲幅為 1.57%，其余板塊均下跌。 白色家電、黑色家電、小家電、廚衛(wèi)電器、照明設(shè)備板塊跌幅分別為 20.35%、9.11%、 29.11%、21.84%、7.91%。我們認(rèn)為持續(xù)疫情、地產(chǎn)板塊疲軟、內(nèi)外需求走弱是今年家電 行情回調(diào)的主要原因。

板塊估值觸底，向上空間可期。家電行業(yè)自 2021 年初起高位回落，至今已至歷史低 點，截至 2022 年 12 月 16 日申萬家用電器行業(yè)市盈率為 15.27x，低于過去十年平均市盈 率 17.58x。子版塊方面，受益于應(yīng)用場景拓展，家電零部件板塊表現(xiàn)相對較好，當(dāng)前估 值為 35.25x，過去十年歷史分位值為 23.28%。11月以來地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向帶動廚電估值修復(fù)，當(dāng)前板塊估值回升至 22.28x，過去十年歷史分位值為 27.85%。而白電、黑電、小家電、 照明設(shè)備仍處磨底期，過去十年歷史分位值分別為 15.72%、14.59%、19.63%、8.44%。

個股表現(xiàn)分化、成長賽道大幅回調(diào)。家電行業(yè)整體表現(xiàn)較弱，但個股表現(xiàn)明顯分化。 受益于渠道升級、產(chǎn)品優(yōu)化，飛科電器表現(xiàn)亮眼，年初至今漲幅高達 69.35%。在行業(yè)結(jié) 構(gòu)升級、產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張等因素驅(qū)動下，美的、格力、海爾、海信等白電龍頭回調(diào)幅度有 限。而清潔電器、智能投影、按摩電器等成長賽道前期估值較高，2022 年出現(xiàn)較大幅度 回調(diào)。

1.2、需求和成本雙重改善，靜候企業(yè)價值回歸

1.2.1、防疫政策優(yōu)化，消費穩(wěn)步復(fù)蘇

22Q4 防疫政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，消費需求有望復(fù)蘇。今年以來受疫情影響，消費需求持續(xù) 偏弱。11 月以來國家不斷優(yōu)化防疫政策，明確要最大限度減少疫情封控對經(jīng)濟的影響， 較大程度縮減管控范圍和時間。其中新十條政策指出除養(yǎng)老院、福利院、醫(yī)療機構(gòu)、托 幼機構(gòu)、中小學(xué)等特殊場所外，其余場所不需要提供核酸檢測陰性證明，不查驗健康碼， 松綁力度遠超預(yù)期。在防疫政策松綁下零售端客流有望恢復(fù)、消費需求復(fù)蘇在即。

短期來看，疫情嚴(yán)重沖擊影院、交通樞紐等場景消費需求。故我們認(rèn)為防控松綁后這類場景 消費需求有望率先反彈。中期來看，隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表逐步修復(fù)，社會消費支出有望 企穩(wěn)回升，消費升級主線下低客單價品類有望率先受益。長期來看，低滲透率、高成長 性的可選品類有望成為熱門大單品。

中短期：線下客流量回暖，相關(guān)消費需求觸底反彈。持續(xù)防控措施限制居民出行， 年初至今全國民航、鐵路客運量同比大幅下滑；影院等室內(nèi)＊＊＊所客流量也降至近三 年歷史低位。

隨著防控政策松綁，市內(nèi)商場、影院、餐飲等場所客流量將率先恢復(fù)，同 時考慮到電影消費客單價低且旺季將至，短期內(nèi)影院需求有望快速反彈。春節(jié)臨近將加 速居民跨區(qū)域流動帶動民航、鐵路等交通樞流客流量回暖，交通樞流人流的增加或?qū)⒗?好以交通樞流門店為主的家電標(biāo)的。

中長期：居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，消費意愿重振。持續(xù)疫情影響我國宏觀經(jīng)濟形勢， 居民人均可支配收入增速持續(xù)走低，當(dāng)前收入增速已處于近年來較低水平。同時在復(fù)雜 的經(jīng)濟形勢下居民收緊消費支出，消費者信心指數(shù)跌至歷史低位。防控松綁經(jīng)濟復(fù)蘇后， 短期內(nèi)由于居民資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重，消費需求或呈現(xiàn)緩慢回暖趨勢；待居民生活步入 正軌，消費者信心指數(shù)有望恢復(fù)至正常水平。

1.2.2、地產(chǎn)：政策邊際改善，廚電行業(yè)最為受益

地產(chǎn)政策邊際改善趨勢確立，估值和業(yè)績修復(fù)或?qū)u次演繹。年初至今地產(chǎn)新開工、 竣工和銷售數(shù)據(jù)同比大幅下滑，截至 2022 年 11 月，住宅新開工面積、住宅竣工面積、 住宅銷售面積累計同比分別為-39.50%、-18.40%、-23.30%。但 2022 年 9 月底開始，各部 門出臺多套強效政策，促進房地產(chǎn)復(fù)蘇。9 月底，先是央行和銀＊＊＊發(fā)布《階段性放寬 部分城市首套住房貸款利率下限》政策，明確階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。緊接著 財政部發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》，明確明年年底前，若 購房者出售二手房并在一年內(nèi)重新購房，那么其目前出售的二手房繳納的個稅可以辦理 退稅。

這是本輪房地產(chǎn)降溫周期中財政部首個財稅大招，信號意義非常強。同日央行決 定下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率；財政部發(fā)文明確不良資產(chǎn)收購落實減稅政策。11 月 28 日，證監(jiān)會發(fā)布優(yōu)化措施，松綁房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)再融資限制，至此地產(chǎn)市場融資的 “三支箭”全部放出，地產(chǎn)政策邊際改善信號強烈。展望 2023 年，地產(chǎn)利好政策有望傳 導(dǎo)至地產(chǎn)及其下＊＊業(yè)。家電作為地產(chǎn)鏈最重要的下＊＊業(yè)之一，估值和業(yè)績修復(fù)有望 漸次演繹。

地產(chǎn)景氣度回暖后，廚電行業(yè)最為受益。早期受益于品類成長和地產(chǎn)紅利雙重利好 因素，家電行業(yè)估值表現(xiàn)出更強韌性。成長紅利褪去后，地產(chǎn)周期對家電估值影響明顯 增強。其中廚電作為家電中新增住宅占需求比重最高的細分品類，市場景氣度整體與地 產(chǎn)周期高度掛鉤。隨著地產(chǎn)政策基調(diào)邊際改善，廚電行業(yè)有望最先受益，行業(yè)估值有望 率先反彈。

1.2.3、成本持續(xù)回落，賦予利潤改善預(yù)期

原材料價格回落趨勢有望延續(xù)，企業(yè)利潤改善預(yù)期明確。家電行業(yè)主要原材料有鋼、 銅、鋁、塑料四大類，年初至今呈持續(xù)下調(diào)趨勢。截至 2022 年 12 月 12 日，3 個月 LME 銅期貨價格為 8369 美元/噸，同比下跌 11.58%；3 個月 LME 鋁期貨價格為 2411 美元/噸， 同比下跌 9.29%；鋼材綜合價格指數(shù)為 109.99，同比下跌 17.33%；中 國塑料城價格指數(shù) 為 866.03，同比下跌 14.35%。展望 2023 年，隨著防控放開生產(chǎn)端產(chǎn)能影響不斷弱化，大 宗原材料價格有望震蕩回落，家電企業(yè)利潤改善確定性增強。其中前期受原材料價格大 幅上漲而被動提價的白電龍頭有望在 2023 年表現(xiàn)出更強的利潤彈性。

（文章來源：未來智庫，侵刪）