作為我國(guó)家居零售業(yè)的巨頭，紅星美凱龍較為顯著的超大型旗艦店往往是不少消費(fèi)者購(gòu)物的首選。

通過今年半年報(bào)來看，在房地產(chǎn)處于調(diào)整＋疫情仍然持續(xù)的環(huán)境下，紅星美凱龍的盈利能力無疑受到較大挑戰(zhàn)，其核心指標(biāo)呈下滑態(tài)勢(shì)。

與此同時(shí)，從惠譽(yù)到億翰智庫(kù)也相繼下調(diào)了紅星美凱龍及其母公司的盈利預(yù)期?！白訌?qiáng)母弱”所表現(xiàn)出的母公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或許更加令公司腹背受壓。

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紅星美凱龍將如何應(yīng)對(duì)？

下調(diào)評(píng)級(jí)與負(fù)面觀察，再融資存不確定性

9月27日，標(biāo)普發(fā)布報(bào)告稱，將紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紅星美凱龍”，01528．HK，601828．SH）的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B＋”下調(diào)至“B－”。

標(biāo)普指出，由于母公司紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱，紅星美凱龍控股）的負(fù)面干預(yù)或風(fēng)險(xiǎn)傳遞，紅星美凱龍的融資渠道或?qū)夯?。?biāo)普預(yù)期紅星美凱龍將通過再融資或利用內(nèi)部資源來管理即將到期的債務(wù)。

標(biāo)普認(rèn)為，隨著未來兩年現(xiàn)金減少和高潛在債務(wù)到期，母公司紅星美凱龍集團(tuán)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增加。標(biāo)普繼續(xù)將紅星美凱龍作為母公司的核心子公司進(jìn)行評(píng)估，因此根據(jù)紅星美凱龍集團(tuán)的集團(tuán)信用狀況，紅星美凱龍的評(píng)級(jí)上限為“B－”。

此前不久，9月19日，惠譽(yù)發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告稱，下調(diào)紅星美凱龍?jiān)u級(jí)至‘B’；評(píng)級(jí)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單。

惠譽(yù)表示，已將紅星美凱龍的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)自＇BB＇下調(diào)至＇B＇，同時(shí)將由香港紅星美凱龍全球家居有限公司發(fā)行的2022年9月到期3億美元高級(jí)票據(jù)的評(píng)級(jí)自＇BB＇下調(diào)至＇B＇。高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)及美元票據(jù)的回收率評(píng)級(jí)為＇RR4＇。惠譽(yù)將上述所有評(píng)級(jí)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單。

評(píng)級(jí)下調(diào)的原因在于，由于紅星美凱龍控股（持有子公司60％的股份）大規(guī)模未來12個(gè)月到期的境內(nèi)債券再融資風(fēng)險(xiǎn)攀升，其合并信用從＇bb－＇降至＇ccc＇?；葑u(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》中＂子強(qiáng)母弱＂的評(píng)級(jí)路徑對(duì)紅星美凱龍的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)進(jìn)行評(píng)定。

惠譽(yù)同時(shí)將紅星美凱龍的獨(dú)立信用狀況從＇bb＇調(diào)整至＇bb－＇。由于紅星美凱龍決定不對(duì)與部分資產(chǎn)支持證券綁定的證券化資產(chǎn)行使回購(gòu)權(quán)，債權(quán)人對(duì)紅星美凱龍的信心可能下降。此外惠譽(yù)認(rèn)為，中國(guó)新房銷售持續(xù)疲弱疊加新冠疫情相關(guān)社會(huì)限制將對(duì)紅星美凱龍的經(jīng)營(yíng)帶來影響。然而，惠譽(yù)認(rèn)為紅星美凱龍的流動(dòng)性仍充裕，可用現(xiàn)金足以覆蓋其全部短期資本市場(chǎng)到期債務(wù)，且其銀行融資渠道仍然通暢。

列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單反映了，惠譽(yù)認(rèn)為紅星美凱龍控股流動(dòng)性吃緊及其為2022年11月可回售的35億元人民幣境內(nèi)債券再融資的能力存在不確定或令紅星美凱龍的融資渠道收窄。此外，惠譽(yù)還在監(jiān)控紅星美凱龍控股的資產(chǎn)支持證券展期進(jìn)程及其對(duì)紅星美凱龍流動(dòng)性的影響。

惠譽(yù)認(rèn)為，母公司的再融資計(jì)劃存在不確定性：紅星美凱龍控股有35億元人民幣境內(nèi)債券于2022年11月可回售，并有93億元人民幣債券（包括11月債券及5．87億元人民幣永續(xù)債）于未來12個(gè)月到期或可回售。部分債券持有人或?qū)⒉粫?huì)在11月行使其回售權(quán)。5月有25億元人民幣境內(nèi)債券轉(zhuǎn)為可回售，但僅有不到30％的債券持有人行使其回售權(quán)。此后紅星美凱龍控股的流動(dòng)性頭寸減少，現(xiàn)金總額（不包括紅星美凱龍）從2021年末的39億元人民幣降至2022年上半年的26億元人民幣。

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“紅星美凱龍控股將愈發(fā)依賴此前售予遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司（BB＋／負(fù)面評(píng)級(jí)觀察）及其關(guān)聯(lián)公司的項(xiàng)目現(xiàn)金回款為其流動(dòng)性短缺提供資金?！被葑u(yù)指出。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)后不久，9月21日，紅星美凱龍發(fā)布公告稱，公司于2017年發(fā)行的3億美元擔(dān)保債券于2022年9月21日到期，公司已完成相應(yīng)本金及利息的兌付。

9月22日，紅星美凱龍發(fā)布公告，當(dāng)天耗資100萬元回購(gòu)21．6萬股A股，回購(gòu)價(jià)格每股4．63元。

9月25日，紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司公告稱，擬向銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)中期票據(jù)額度不超過人民幣30億元（含30億元）。

據(jù)悉，本次發(fā)行在注冊(cè)額度及注冊(cè)有效期內(nèi)一次性或分期發(fā)行，具體發(fā)行方式根據(jù)市場(chǎng)情況和資金需求情況確定，發(fā)行期限最長(zhǎng)不超過5年（包括5年）。公告表示，紅星美凱龍發(fā)行中期票據(jù)募集的資金將用于償還該公司及控股子公司有息負(fù)債、補(bǔ)充流動(dòng)資金等符合法律法規(guī)的用途。

市場(chǎng)紛紛擔(dān)憂“子強(qiáng)母弱”，A股跌幅近半

實(shí)際上，惠譽(yù)所提到的“子強(qiáng)母弱”風(fēng)險(xiǎn)，已然成為市場(chǎng)對(duì)紅星美凱龍前途擔(dān)憂的核心因素。

億翰智庫(kù)在9月9日的研究報(bào)告中也指出，短期來看，紅星美凱龍的短期債務(wù)達(dá)119．62億元，公司目前的貨幣資金為61．35億元，仍然存在一定的缺口。考慮到公司積極的控制成本，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流全年將保持穩(wěn)定。融資現(xiàn)金流方面，取得借款收到的現(xiàn)金和償還債務(wù)支付的現(xiàn)金和2021年同期相比差異不大，融資端并未出現(xiàn)明顯的惡化，公司的投資物業(yè)仍將給予公司融資端一定的支持，預(yù)計(jì)公司短期內(nèi)償債無虞。

“上市公司最核心的問題是母公司紅星美凱龍控股債臺(tái)高筑，且資產(chǎn)大部分都在子公司旗下，形成了典型的‘子強(qiáng)母弱’的局面，母公司面臨明顯的流動(dòng)性危機(jī)。而作為控股公司旗下最重要的子公司，紅星美凱龍家居集團(tuán)股份很難置身事外，亦將受到母公司危機(jī)的沖擊。公司仍然需要在經(jīng)營(yíng)上持續(xù)發(fā)力，在后地產(chǎn)時(shí)代努力的活下去。”億翰智庫(kù)強(qiáng)調(diào)。

億翰智庫(kù)詳細(xì)指出，截至2022年年中，公司母公司層面的貨幣資金僅為3．4億元，扣除上市公司的貨幣資金僅為26．23億元。而母公司層面的短期負(fù)債達(dá)114．79億元，缺口較大。而母公司更多的以股權(quán)投資為主，無實(shí)際業(yè)務(wù)，因此整體的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較少，上半年母公司的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流僅為2．94億元。而母公司的融資端則出現(xiàn)了明顯的惡化，上半年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流流入規(guī)模僅為19．65億元，創(chuàng)下了2018年以來的新低。在當(dāng)下嚴(yán)酷的市場(chǎng)環(huán)境下，母公司的融資能力已受到較大程度的削弱。

毫無疑問，擁有A＋H股雙上市平臺(tái)的紅星美凱龍需要竭盡全力保自身及其母公司債務(wù)安全。從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來看，截至9月27日收盤，紅星美凱龍A股和港股今年以來跌幅分別為49．04％及39．14％。

(圖片來源：OFweek智能家居網(wǎng)，侵刪)

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（紅星美凱龍A＋H今年以來股價(jià)走勢(shì)圖，同花順）

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝向《港灣商業(yè)觀察》指出，紅星美凱龍股價(jià)跌幅近半，說明了投資者對(duì)其經(jīng)營(yíng)模式在當(dāng)前所面臨的挑戰(zhàn)較為清晰，所以選擇用腳投票。其資本市場(chǎng)表現(xiàn)，未來或仍將著面臨投資者不看好的窘境。”

凈利潤(rùn)同比降速大，被下調(diào)盈利預(yù)測(cè)

業(yè)績(jī)基本面方面，紅星美凱龍的確表現(xiàn)欠佳。

今年上半年，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69．57億元，同比下降7．28％；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)10．35億元，同比下降32．1％；歸屬上市公司股東扣非后凈利潤(rùn)9．37億元，同比下降6．89％。

具體按業(yè)務(wù)劃分來看，除了部分同比微漲外，多數(shù)呈下滑態(tài)勢(shì)，且雙位數(shù)幅度較大。

據(jù)悉，紅星美凱龍上半年自營(yíng)及租賃收入實(shí)現(xiàn)41．53億元，同比增長(zhǎng)6．0％；項(xiàng)目前期品牌資訊委托管理服務(wù)收入1．46億元，同比減少63．8％；項(xiàng)目年度品牌咨詢委托管理服務(wù)收入11．25億元，同比增長(zhǎng)5．9％；工程項(xiàng)目商業(yè)管理咨詢費(fèi)收入699．06萬元，同比減少73．5％；商業(yè)咨詢費(fèi)及招商傭金收入1744．70萬元，同比減少90．4％；建造施工及設(shè)計(jì)收入7．30億元，同比減少4．3％；家裝相關(guān)服務(wù)及商品銷售收入2．51億元，同比減少56．3％；其他收入5．26億元，同比減少8．0％。

截至報(bào)告期末，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)了94家自營(yíng)商場(chǎng)，280家委管商場(chǎng)，通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)10家家居商場(chǎng)，59家特許經(jīng)營(yíng)家居建材項(xiàng)目，共包括475家家居建材店╱產(chǎn)業(yè)街。其經(jīng)營(yíng)的自營(yíng)商場(chǎng)和委管商場(chǎng)，覆蓋全國(guó)30個(gè)省、直轄市、自治區(qū)的224個(gè)城市，商場(chǎng)總經(jīng)營(yíng)面積約2227萬平方米。

今年上半年，紅星美凱龍新設(shè)1家自營(yíng)商場(chǎng)，關(guān)閉1家自營(yíng)商場(chǎng)，另有1家自營(yíng)商場(chǎng)轉(zhuǎn)為委管商場(chǎng)。

惠譽(yù)報(bào)告預(yù)計(jì)，市場(chǎng)需求低迷疊加新冠疫情的影響揮之不去或令紅星美凱龍近期的出租率承壓。2022年上半年，紅星美凱龍的出租率從2021年的94％降至92％。鑒于2022年迄今中國(guó)的新房銷量下降逾30％，家居需求將下降。此外，惠譽(yù)亦無法確定其是否將提供更多與新冠疫情有關(guān)的租金減免。上海紅星美凱龍商場(chǎng)生成的營(yíng)收占紅星美凱龍營(yíng)收總額的1／4，但2022年上半年該地商場(chǎng)遭遇三個(gè)月的防疫措施，此外紅星美凱龍8月份還向租戶提供了最高5億元人民幣的租金減免。

光大證券在其半年報(bào)點(diǎn)評(píng)中表示，紅星美凱龍司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要是由于受到疫情沖擊的不利影響，鑒于疫情恢復(fù)進(jìn)程仍有一定不確定性，以及房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行，下調(diào)對(duì)公司2022／2023／2024年EPS（每股收益）的預(yù)測(cè)34％／33％／32％至0．38／0．43／0．47元。公司線下門店持續(xù)升級(jí)改造，不斷推進(jìn)公司賣場(chǎng)線上化改造，有利于維持公司競(jìng)爭(zhēng)地位，維持公司A股“買入”評(píng)級(jí)，維持公司H股“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示是：賣場(chǎng)拓展及提租幅度不達(dá)預(yù)期，數(shù)字化改造效果不達(dá)預(yù)期，公允價(jià)值變動(dòng)損益波動(dòng)大于預(yù)期。

華西證券也認(rèn)為，考慮到公司將對(duì)自營(yíng)商場(chǎng)商戶展開租金減免，下調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，2022－2024年公司營(yíng)業(yè)收入由177．96／199．67／220．84億元下調(diào)至173．91／198／218．77億元，2022－2024年公司EPS由0．6／0．75／0．91元下調(diào)至0．51／0．64／0．77元，對(duì)應(yīng)2022年8月30日5．17元／股收盤價(jià)，PE分別為10．17／8．06／6．71倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

宋清輝認(rèn)為，紅星美凱龍線下大賣場(chǎng)模式今年受疫情考驗(yàn)較大，且還來自于房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊。這種狀況下，說明紅星美凱龍要實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，難度相當(dāng)巨大。下半年來看，紅星美凱龍仍將面臨著業(yè)績(jī)下滑的巨大壓力。

“從經(jīng)營(yíng)模式來看，紅星美凱龍大賣場(chǎng)模式，似乎想迅速轉(zhuǎn)到線上加大銷售比重難度不小，畢竟其產(chǎn)品價(jià)格高，消費(fèi)者更習(xí)慣現(xiàn)場(chǎng)購(gòu)買。當(dāng)然，也不排除，線上優(yōu)惠力度加大，但這無疑會(huì)影響線下模式的利潤(rùn)，形成“自我打架”的尷尬局面。當(dāng)然，技術(shù)上，線上可以通過更好的體驗(yàn)像VR看房一樣去購(gòu)物。但短期，其模式轉(zhuǎn)型可能不太容易實(shí)現(xiàn)?！彼吻遢x談道。

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