4月份的殺估值行情，從一開始的開胃菜華海藥業(yè)和美年健康算起，之后的順豐、萬華、紫金、中免、宋城、恒瑞，每天一個……

這其中，絕大多數殺的都很正常，過高的估值水平總是要回歸地平線，此時不跑更待何時？

但也有一些屬于恐慌之下的錯殺，這種錯殺就是我們要入手的機會。

有個段子說，現在炒股真的不知道炒什么，炒中游吧顧忌成本壓力，炒上游吧又擔心漲價不可持續(xù)；

業(yè)績超預期叫跑路機會，不及預期叫躲避垃圾股……

炒股，真的太難了！

沒錯，短期博弈的確很難，無論是博弈短期的股價還是短期的財務業(yè)績，都面臨著諸多不確定性。

回歸長期的基本面，事情就簡單了許多。

很多短期內的所謂負面因素，拉長了看都是浮云，有些甚至利好行業(yè)格局的改善。

對于估值合理、基本面優(yōu)秀的公司跌多了就買，只要不是妄圖買在最低點，又有什么難的呢？

定制家居，就是一個典型的長期看好、短期被一份不那么完美的財報給拖下水的行業(yè)。

（圖片來源：拍信創(chuàng)意，侵刪）

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定制家居是指按照個人喜好、空間細節(jié)等定做的個性化家具配置，行業(yè)早期從壁柜起步，目前主要集中于定制櫥柜、定制衣柜等領域。

隨著人們對生活品質追求的提高、美學理念的成熟，以及家具企業(yè)生產技術的提高，定制家居已經逐步拓展至書房、兒童房、客廳、餐廳等全屋家具領域。

所以，定制家居屬于家具行業(yè)的消費升級。

對比我國家具行業(yè)營業(yè)收入增速和商品房銷售面積增速的數據可以發(fā)現，兩者呈現正相關性。

這是我國發(fā)展階段決定的，每年的新房銷售仍然對后地產商品有重要的影響。

而這也成為許多投資者看空的理由，隨著新房銷售的放緩，定制家居行業(yè)沒戲了。

這里面暗含了兩個假設：

一是定制家居未來也與新房銷售成正相關；

二是定制家居當下滲透率已經較高，未來不存在滲透率提升的邏輯。

事實如何呢？

以美國為例，根據美國商務部公布的家具店零售同比數據及新建住房銷售同比數據顯示，兩者關聯(lián)度自2010年起持續(xù)弱化。

盡管美國的新建住房銷售有較大的波動，但家具零售額同比增速卻在近十年來維持較為平穩(wěn)的增速。

這表明，新房銷售對美國的家具零售影響有限，而支撐家具零售額平穩(wěn)增長的動力，在于日常的家具更替需求以及存量房的翻新帶來的需求。

簡而言之，作為一種典型的消費升級，絕不是在買新房做一次即可。

一般而言，消費者平均每10-15年更新一次家具。

其購買邏輯類似于汽車行業(yè)的輪胎，消費周期更短，平滑性更好。

并且，按照這個翻新周期，2005-2010年所銷售的住宅目前正面臨家具翻新的需求。

還記得那是什么時期嗎？那是我國房地產發(fā)展的頂峰階段，這期間我國住宅銷售套數年復合增長率高達15.8%。

當年急劇發(fā)展的房地產，為今天帶來了廣闊的存量房市場。

2019年我國裝修需求分布中，有33.6%源于存量房的裝修，較2014年的30.6%提升了3個百分點，逐步提升的存量房裝修比例印證了存量翻新的趨勢。

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在家具消費中，定制家居能占到多大的比例呢，這就涉及到滲透率的問題。

滲透率可以從家居企業(yè)的兩大渠道來看。一是和地產合作的大宗渠道，二是直接面向消費者的零售渠道。

根據前面的分析，目前定制家居對新房銷售有較大的依賴，這主要是由精裝修滲透率的提升推動的。

由于地產企業(yè)和家居企業(yè)均可從精裝修中獲利，再疊加政策的推動，定制家居的工程渠道近年都保持了高速增長。

根據中國產業(yè)信息網的數據，中國精裝房開盤套數從2015年的82萬套提升至2019年的323萬套，精裝房的滲透率也已提升至2019年的32%。

目前，精裝房滲透率的提升主要是由于近年來國家政策明確要求2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%；

但政策只是底線，消費者的真實需求一點也不弱，精裝房帶來的便利越來越受到消費者的喜愛。

要知道，在以吃聞名的中國，怕麻煩的年輕人對半成品菜的追捧已經推動半成品菜行業(yè)近五年年復合增速超過10%；

甚至連年夜飯也出現了大量的半成品菜，2019年半成品年夜飯同比2018年增長超過16倍（那時候可還沒疫情哦）。

越來越多怕麻煩的年輕人，不愿意親自去跑建材家居大賣場，聯(lián)系裝修隊，接受裝修行業(yè)“低報價、高增項”的不透明商業(yè)模式，還要親自監(jiān)工、與裝修隊斗智斗勇。

從國外的數據來看，北美精裝修率達到80%，歐洲為86%，日本為84%，我國與發(fā)達國家的精裝房滲透率差距仍然較大。

2019年，我國一線城市精裝房滲透率達到90%，與發(fā)達國家地區(qū)基本持平；

二線城市精裝房滲透率為80%，三線城市僅為30%，四五線城市更加低。

所以，對精裝修的需求是真實的，也符合分工專業(yè)化的趨勢，滲透率的提升將會是一個持續(xù)的過程。

根據國家統(tǒng)計局的數據，2017-2019年我國住宅銷售套數從1336萬套下滑至1322萬套，假設未來繼續(xù)下滑至800-1000萬套，滲透率提升至70%，總量仍將翻倍。

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精裝修有政策保底，也有地產企業(yè)推動該邏輯演進，但在零售端直面消費者就更加考驗企業(yè)的價值創(chuàng)造能力了。

我國定制家居滲透率較低有一個重要原因是發(fā)展仍不成熟、市場混亂，導致消費者缺乏信任。

作為制造業(yè)大國，制造普通的家具都能讓消費者詬病，行業(yè)從業(yè)者應該有所反省。

行業(yè)內絕大多數公司都拘于一地，可想而知經營上缺乏規(guī)模效應、管理上缺乏優(yōu)秀人才、文化上缺乏長期主義精神，生產成本高昂、偷工減料成為行業(yè)的正?，F象。

不過，事情也在朝著好的方向發(fā)展。

目前，萬科、保利等龍頭房企的精裝修率已經達到80%以上，部分房企甚至100%精裝修。

大型房企在政策約束下，經營策略由“高杠桿、高周轉”轉向品質運營，而在家居企業(yè)未來一段時間仍依賴大宗渠道背景下，房企會倒逼家居企業(yè)改善產品質量。

另一方面，盡管集中度還很低，行業(yè)內也已經跑出了一些小龍頭；

這些小龍頭有資本市場的支持，產品線完整，渠道快速鋪開，疊加互聯(lián)網時代口碑為王的趨勢，小龍頭進入到品牌建設階段。

根據前瞻產業(yè)研究院的數據，2018年我國定制家居行業(yè)CR5為10.3%；

市場份額排名前五位分別為歐派家居（4.0%）、索菲亞（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、志邦家居（0.8%）、好萊客（0.7%）。

追溯行業(yè)歷史，2017年定制家居幾個龍頭紛紛提出“空間感”的概念，君臨認為這是小龍頭進入品牌化的標志——產品不再是純功能性需求，而進入了滿足精神需求階段。

事實上，該行業(yè)之所以由壁柜起步，就是在城市居住面積狹小的情況下，消費者有充分利用空間的需求。

但隨后行業(yè)的發(fā)展陷入了和普通家具的肉搏戰(zhàn)，君臨認為這是偏離了行業(yè)初心。

“空間感”的提出，明確了定制家居在美學設計、個性化、品質感上的優(yōu)勢。

同樣，在獨身主義、小戶型越來越流行的今天，能夠充分利用空間的定制家居對年輕人的吸引力會進一步加強。

在渠道上，經過了十多年的發(fā)展，小龍頭的渠道進一步下沉至三四線城市，會繼續(xù)打擊偏安一隅的無名企業(yè)。

再加上小企業(yè)面臨環(huán)保壓力、經營合規(guī)壓力、產品質量壓力等等，尤其是經過疫情的新一輪打擊之后，中小企業(yè)基本進入茍延殘喘的階段。

對比海外市場，以櫥柜為例，2019年我國定制櫥柜行業(yè)CR5為16%，而歐洲櫥柜行業(yè)的CR5早在2015年就已達到35%；韓國櫥柜市場的CR3在2016年就達到了69%。

定制家具行業(yè)滲透率的提高和龍頭集中度的提高是同一過程，即現有的部分存量和滲透率提升的增量將由龍頭吃掉，中國市場遲早也會進入兩三家企業(yè)獨領風騷的階段。

我國定制家居行業(yè)的市場規(guī)模從2012年的878億元擴大到2018年2901億元，年復合增長率超過20%。

綜合存量房和新房來看，2019年我國定制家居的滲透率僅為32%，而發(fā)達國家的定制家居滲透率在60%附近。

隨著國內消費水平的提升與消費觀念的改變，假設行業(yè)整體滲透率未來能夠達到50%，行業(yè)的市場空間也將達到5000億元。

因此，出現兩三家年收入達到千億水平的龍頭是可展望的理性目標。

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最后來聊聊擊殺行業(yè)的源頭——索菲亞一份增收不增利的業(yè)績預告。

定制家居行業(yè)的上游是板材、鋁材、五金材料等行業(yè)，上游的板材、五金配件等原料占定制家居企業(yè)的成本比例最高。

君臨此前也聊過大宗周期，大宗周期走到這個地步，上游漲價兇猛已經是人盡皆知的事情，因此中游制造廠商利潤受到擠壓在預期之內。

但市場仍然會陷入到線性推演和放大情緒的錯誤思路中，過度關注短期成本壓力而忽略了長期的商業(yè)邏輯：

需求上長期向好，供給上中小企業(yè)進一步被清場。

說難聽點，兩個月前各賽道股還在用2025年的業(yè)績估值，兩個月后就對著估值合理的公司挑肥揀瘦，這不是標準的精神分裂么？

更何況，索菲亞的增收不增利中，到底有多少是原材料成本的擠壓？

季報尚未披露，我們還無法測算，但從已有信息來看，新車間計提折舊和新業(yè)務孵化期虧損是影響增收不增利的兩個重要因素，而這兩個因素都是企業(yè)長期發(fā)展的利好。

從主要原材料人造板的價格指數來看，行業(yè)整體價格也只是從去年的坑底爬出來，相比銅之于家電、原木/紅木之于普通家具，漲幅不算大，在可控制范圍內。

事實上，后期的電話會議中，索菲亞也表明了類似的態(tài)度。

但市場情緒很差，顧不上那么多，再加上今年家居股已經漲了不少，先獲利出逃再說。

這時候，考驗一個投資者是否長期主義的時候就到了。

順風順水之時，人人都說自己要持股五年十年，連虧五天之后就叫苦不迭。

可事后再復盤，在長期邏輯向好時被一個莫須有的短期因素擾動時，往往是絕佳的投資機會。

（文章來源：君臨財富，侵刪）