2008年5月28日，九陽股份在深交所成功上市，7月1日，九陽股份發(fā)布業(yè)績預告，稱2008年上半年歸屬于母公司所有者的凈利潤與上年同期相比上升了95%～120%。經(jīng)過多年的發(fā)展，九陽股份已經(jīng)成為豆?jié){機市場上的“領頭羊”，健康廚房小家電領域的有力開拓者。本文力求揭示九陽股份的市場競爭地位以及未來的發(fā)展前景。

主要產(chǎn)品市場地位

九陽股份主要從事廚房小家電系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括豆?jié){機、食品料理機、榨汁機、電磁爐、紫砂煲、電壓力煲、電水壺等。豆?jié){機市場占有率超過80%；食品料理機、榨汁機國內市場占有率超過30%；電磁爐國內市場占有率超過10%；電水壺國內市場占有率5.8%；紫砂煲銷量行業(yè)排名第二。該公司重視自主研發(fā)，擁有豆?jié){機產(chǎn)品的多項專利。

九陽股份核心產(chǎn)品家用豆?jié){機處于主導地位。根據(jù)中怡康的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2006年底，該公司占據(jù)豆?jié){機市場87.00%的市場份額，是豆?jié){機市場的第一大品牌。截至目前，沒有能夠對九陽構成直接威脅的競爭對手。

在食品料理機、榨汁機市場上，九陽同樣是市場的主要領導者，兩種產(chǎn)品合計市場占有率排名第一。該公司在兩種產(chǎn)品市場的主要競爭對手為飛利浦。食品料理機市場上的主要競爭對手還有西貝樂，在榨汁機市場上的主要競爭對手是蘇泊爾和美的。從電磁爐市場上看，九陽股份是第二集團軍的領先企業(yè)之一，主要競爭對手為美的和蘇泊爾。

主要產(chǎn)品經(jīng)營情況

九陽股份近三年銷售收入CAGR達到66.1％。2007年占收入比重最大的產(chǎn)品依次是家用豆?jié){機、電磁爐和食品料理機，而且家用豆?jié){機、商用豆?jié){機、食品料理機增長貢獻最顯著，增長率都超過了100％。榨汁機、電水壺等也進入快速增長階段。

九陽股份收入的大幅增長直接源自產(chǎn)品銷量的大幅增長，均價基本穩(wěn)定。

多因素支撐高毛利率

2007年九陽股份根據(jù)小家電市場的消費特征調整推行高毛利、高費用的產(chǎn)品定價和營銷策略，導致當年毛利率大幅上升（費用率變化參見后表），也有效推升了銷售收入。細分產(chǎn)品來看，2007年家用豆?jié){機、榨汁機的毛利率幾乎翻倍，分別達到45.67％、32.32％。商用豆?jié){機因為產(chǎn)量太小，需求旺盛，價格很高，毛利率更是達到驚人的79.80％。

九陽股份的高毛利率成因很多。首先，主要產(chǎn)品市場占比高，議價能力強。比如，豆?jié){機壟斷了市場80％的份額，具有很強的定價能力。其次，毛利率很低的OEM產(chǎn)品較少，比如蘇泊爾、德豪潤達等小家電企業(yè)出口占收入的比例都比較大，而這些企業(yè)的出口一般都是以OEM為主，因為OEM的毛利率低于內銷毛利率，所以使得產(chǎn)品整體毛利率有所下降。

同時，小家電的消費者多屬于支付能力較強的中高收入階層，對產(chǎn)品的功能、外觀要求較高，而對價格的彈性較小。因此，九陽股份調整了產(chǎn)品的高中低檔比重，適當提高了中高檔產(chǎn)品的比重，而中高檔產(chǎn)品的毛利率較高。

近幾年，豆?jié){機產(chǎn)品中高售價、高毛利率的五谷系列銷量占比提高；電磁爐產(chǎn)品中高售價、高毛利率的A系列銷量占比提高。

在成本控制上也直接導致了毛利率水平較高。九陽股份的成本控制能力主要體現(xiàn)在兩個方面：一是通過持續(xù)的研發(fā)帶來的成本下降。網(wǎng)罩和杯體是豆?jié){機的主要原材料，在產(chǎn)品生產(chǎn)成本中所占比例較高。傳統(tǒng)的濃香系列產(chǎn)品生產(chǎn)所需的網(wǎng)罩和鋼杯體的平均成本價格約為10元和25元，而新的五谷系列產(chǎn)品生產(chǎn)所需的網(wǎng)罩和杯體的平均成本為6元和10元。相應地，該公司生產(chǎn)一臺豆?jié){機所耗用的直接材料成本從2006年的164.48元降至2007年的132.70元。二是推行“陽光采購”模式。2005年以來，該公司對零部件的供應商和產(chǎn)品的裝配商采取統(tǒng)一招標方式，這對毛利率的提升發(fā)揮了積極作用。

九陽股份依靠自主研發(fā)能力，使得產(chǎn)品的若干關鍵部件由原外包給其他廠商生產(chǎn)轉變?yōu)楣咀援a(chǎn)，自產(chǎn)毛利率高。2005年、2006年和2007年，該公司采取外包生產(chǎn)的產(chǎn)品分別占當年總產(chǎn)量的35%、30%和20%，呈逐年下降趨勢。

過去3年，九陽股份的銷售費用率略有提高，管理費用率2007年提高了3個百分點，期間費用率有所提高。但是相對國內同業(yè)來說，期間費用率還是較低的。從細項情況來看，廣告費和工資福利占比較大。2007年九陽加大了市場推廣和品牌建設力度，廣告費和售后服務費占比提高。該公司募集資金項目投產(chǎn)后，每年折舊費用會增加大約7500萬元，折舊攤銷占比可能提高。

九陽股份的核心產(chǎn)品家用豆?jié){機是由公司自主研發(fā)，并首先進行市場開拓的新型小家電產(chǎn)品。該公司歷來注重產(chǎn)品的技術開發(fā)和創(chuàng)新，在豆?jié){機市場上始終保持技術領先優(yōu)勢。先后自主開發(fā)、應用的文火慢熬、智能不粘、拉法爾過濾網(wǎng)、易清洗等技術，分別攻克了制約豆?jié){機市場發(fā)展的重大難題，為豆?jié){機市場的快速發(fā)展奠定了基礎。商用豆?jié){機的核心技術“軸流磨粉碎”技術已獲得中國發(fā)明專利，且正在申請其他國家的發(fā)明專利。

經(jīng)過長期的積累，九陽股份建立了高效的研發(fā)體系，在不斷推出豆?jié){機新品的同時，還推出了電磁爐、料理機、榨汁機等健康廚房小家電及商用豆?jié){機等商用系列產(chǎn)品，增強了該公司產(chǎn)品線的完備性。近年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例維持在2%左右。截至目前，九陽股份共計擁有專利技術115項，其中發(fā)明專利6項，實用新型專利38項。

九陽股份的營銷網(wǎng)絡由銷售公司、一級經(jīng)銷商和銷售終端三個層次組成。該公司通過嚴格的甄選標準和程序，選擇了450名一級經(jīng)銷商，以一級經(jīng)銷商為中心，在全國270多個地級城市、2000個縣級城市，建立起8000多個零售終端，并與家樂福、沃爾瑪、大潤發(fā)、麥德龍、國美、蘇寧、五星、世紀聯(lián)華、樂購·泰斯科全國9大連鎖零售機構建立緊密合作關系。九陽股份是2007年度沃爾瑪四大優(yōu)秀供應商之一（另外的有寶潔和強生）；家樂福全球JBP（JointBusinesePlan）客戶（國內兩家家電企業(yè)入圍，九陽和海爾）。值得一提的是九陽的導購體系非常有效，終端演示能力一流。中怡康2007年8月對288個城市2440家門店的統(tǒng)計，九陽在食品料理機市場的商場覆蓋率達到79％，高于處于第二的飛利浦6個百分點；零售額統(tǒng)計，九陽份額51％，高于飛利浦31個百分點。

募集資金主要擴大產(chǎn)能此次九陽股份上市總共募集資金15.1億元，大部分用于擴建產(chǎn)能，另外的投資項目還包括研發(fā)和營銷網(wǎng)絡建設。

2007年，九陽電器家用豆?jié){機、商用豆?jié){機、食品料理機增長率都超過了100％，榨汁機、電水壺等增長率也超過了50％。2007年，家用豆?jié){機、商用豆?jié){機、食品料理機、電磁爐、電壓力煲等產(chǎn)品的產(chǎn)能幾乎被完全利用。

預計未來該公司銷量快速增長，在這種情況下，九陽各主要產(chǎn)品都將出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸，所以募集資金擴大產(chǎn)能迫在眉睫。

廚房小家電產(chǎn)品技術更新較快，尤為強調新功能、新造型和高質量，因此技術研發(fā)和新產(chǎn)品開發(fā)成為小家電行業(yè)競爭的關鍵。九陽股份在豆?jié){機、食品料理機等領域（尤其是豆?jié){機）取得的強大競爭優(yōu)勢也源自掌握了相關產(chǎn)品的核心技術。

九陽公司擬整合電磁爐、紫砂煲、電壓力煲、食品料理機等事業(yè)部原有的技術力量，加大實驗室投入力度，集中建設具有國際先進設施和設備水平的研發(fā)中心，強化該公司的研發(fā)優(yōu)勢。

此次九陽股份營銷網(wǎng)絡建設項目主要用于：新（改）建5S店和擴充路演車。該公司以此繼續(xù)擴大渠道廣度，加深渠道耕耘深度，強化營銷優(yōu)勢。

盈利預測

收入：我們預計未來幾年小家電行業(yè)將持續(xù)高景氣，九陽股份在健康廚房小家電領域競爭優(yōu)勢強大，增長將明顯超越行業(yè)增長。由于該公司2008年產(chǎn)能擴充幅度較小，部分產(chǎn)品的銷售增長受限，隨著2009年底擴產(chǎn)項目大量投產(chǎn)，此后可能進入快速增長期。

毛利率：2008年募集資金項目未投產(chǎn)，該公司將生產(chǎn)外包的數(shù)量可能加大，加之原材料上漲幅度較大，因而影響2008年毛利率。2009年募集資金項目達產(chǎn)后，公司自產(chǎn)比例大幅擴大，毛利率有望穩(wěn)定。

假設：營銷加大，銷售費用率提升；規(guī)模效應下管理費用率下降。由于九陽公開發(fā)行后，外資股比例低于25％，失去中外合資企業(yè)稅收優(yōu)惠。所以都按照25％的所得稅率計算?；谏鲜黾僭O，未來三年九陽股份凈利潤CAGR39％。

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