阿里加速換股，建發(fā)股份入主紅星美凱龍或迎“攪局者”。

1月29日下午，A+H股的美凱龍（601828.SH，01528.HK）發(fā)布的《股東權(quán)益變動的提示性公告》顯示，阿里巴巴（下簡稱，阿里）分兩次完成了本年度的債轉(zhuǎn)股行權(quán)額度，共換得公司2.48億股A股股票（占公司總股本的5.7%），換股價格為8.44元/股。

受持股5%的信披紅線影響，阿里選擇兩次行權(quán)操作，分別是1月18日和1月19日；第一次債轉(zhuǎn)股行權(quán)，換得美凱龍3058.63萬股A股股票；第二次行權(quán)，則一次性換完了剩余2.18億股。目前，阿里及其一致行動人共持有紅星美凱龍約10%股份，位居第三大股東。

有意思的是，第一次行權(quán)的1月18日還是阿里與美凱龍，一周前約定修訂換股價格的生效之日。剛一生效就換股，并兩天之內(nèi)行權(quán)完全年的換股額度，如此神速的做法，或多或少暴露出了阿里的緊迫感。

針對阿里的突然入局，建發(fā)股份公開回應(yīng)稱，“阿里根據(jù)相關(guān)規(guī)則行使可交債換股的權(quán)利，并未與公司溝通?！?/p>

美凱龍方面則強調(diào)是阿里的獨立商業(yè)行為，“阿里的換股是基于其對上市公司未來發(fā)展的看好，是其獨立的商業(yè)判斷。”

目前，美凱龍控制權(quán)變更一事已進入關(guān)鍵環(huán)節(jié)。按計劃廈門國企建發(fā)股份斥資近63億元，受讓紅星控股持有美凱龍29.95%的股份。

“從目前的情況看，阿里加速換股很可能是在保障其在建發(fā)入股后的董事會話語權(quán)。”某大型券商分析人士表示，“但目前市場猜測阿里要加入到美凱龍的控制權(quán)爭奪中的可能性也是不能排除的，這有待于阿里的下一步動作?！?/p>

這意味著，就在建發(fā)股份與美凱龍的股權(quán)轉(zhuǎn)讓按照流程推進之際，阿里的突然而至，讓這場備受關(guān)注的家居龍頭異主變得更熱鬧了。

阿里的緊迫感

事實上，阿里對紅星美凱龍的愛慕久矣。早在2019年直接包圓紅星控股發(fā)行的可交換債券，進而間接入主紅星美凱龍，并在其五人制的董事會中占據(jù)了兩席。

2019年5月15日，美凱龍披露公司控股股東紅星控股非公開發(fā)行可交換公司債券發(fā)行工作已于2019年5月14日結(jié)束，實際發(fā)行規(guī)模為43.594億元，第一年至第二年票面利率為3.25%，第三年至第五年票面利率為1%。根據(jù)紅星控股通知，阿里巴巴已成功認購紅星控股發(fā)行的該債券全部份額。

正是這份低于銀行同期存款利率的投資，阿里也因此獲得了拯救紅星美凱龍的“白衣騎士”美譽。當時阿里還分別派出靖捷和徐宏兩位副總裁級別的高管進駐美凱龍董事會。

但近四年時間過去了，阿里這筆40多億元的債轉(zhuǎn)股投資，按照目前市價計算僅剩下了11.6億元，縮水了31.99億元。

如今，在紅星美凱龍控股權(quán)變更的當下，昔日白衣騎士的阿里不僅要背負超30億元賬面巨虧，還面臨在美凱龍董事會中席位不保的尷尬。因此，加速債轉(zhuǎn)股保住在董事會的話語權(quán)，顯得更為迫切。

由于美凱龍A股股票價格已符合換股價格向下修正條款的約定，紅星控股已于2023年1月12日召開股東大會。

據(jù)股東大會決議，將換股價格由10.59元/股向下修正為8.44元/股，修正后的換股價格未低于經(jīng)除權(quán)除息的美凱龍A股IPO發(fā)行價格8.434元/股。

該決議還約定，本次換股價格的下修預(yù)計將于2023年1月18日起生效。

1月13日，美凱龍股東大會通過的次日，阿里旋即出具了《意向函》，說明其有意向以8.44元/股的價格行使換股權(quán)利，通過換股的方式取得美凱龍2.4822億股A股股份，占公司總股本的5.7%。

根據(jù)相關(guān)約定，阿里在2023年1月1日至2023年12月31日期間的最大可換股數(shù)即為2.4822億股。若全部行使2023年度的換股額度，阿里所持美凱龍的股份將上升至約10%。

1月18日第一次行權(quán)換股后，阿里獲得美凱龍3058.63萬股A股股份，約占上市公司總股本的0.7%。再加上阿里軟件持有4252.73萬股A股股份，約占上市公司總股本的0.98%；淘寶控股、新零售基金分別持有公司7231.15萬股H股股份，分別約占上市公司總股本的1.66%。合計下來阿里及其一致行動人共持有美凱龍2.18億股股份，約占總股本的5%。

也就是說，阿里第一次行權(quán)換股，便成為了紅星美凱龍持股達5%的重要股東。這從側(cè)面也反映出了互聯(lián)網(wǎng)巨頭們，搶食家居行業(yè)的緊迫感。

早在2016年，阿里就對家居行業(yè)無所不投，最終形成了淘寶、躺平、天貓三足鼎立的內(nèi)部家居體系。

緊隨其后的是，最近兩年，京東上線了“京東家”頻道；百度推出互聯(lián)網(wǎng)家裝品牌“裝馨家”；字節(jié)跳動近期也上線了自營裝修App“住好家”。

目前來看，這些互聯(lián)網(wǎng)平臺依舊是“雷聲大，雨點小”，并沒有為家居行業(yè)帶來實質(zhì)性改變。

不過，為保住在美凱龍董事會中的話語權(quán)，本次阿里迫切行使全部的換股權(quán)利，似乎也在暗示家居行業(yè)的變革將至。

建發(fā)志在控股

作為國內(nèi)家居行業(yè)的龍頭老大，紅星美凱龍旗下經(jīng)營了94家自營商場，284家委管商場。

線下龐大的商業(yè)資產(chǎn)，曾讓不少巨頭公司們眼紅。在債務(wù)危機暴發(fā)后，誰會接盤紅星美凱龍，更是成為家居行業(yè)的熱門話題。

外界的猜測對象包括阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，還有華潤等商業(yè)地產(chǎn)公司。直到1月上旬真正的謎底才被揭開。

1月8日，美凱龍披露的公告顯示，建發(fā)股份正在籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星控股持有的公司不超過30%的股份。同時，建發(fā)股份在美凱龍董事會中獲得三個董事增補席位。

該事項或最終可能導致大股東紅星控股失去對上市公司控制權(quán)，而紅星控股背后的實控人為車建興。

事實上，從紅星美凱龍近期的一系列減持動作來看，似乎也在為讓渡控股權(quán)鋪路。在這項交易公布的兩周前，紅星美凱龍拋出了一份3%的股份減持計劃。

減持計劃完成后，紅星控股及其一致行動人合計持有紅星美凱龍的股份數(shù)，將由60.55%下降至57.14%。

這個微妙的舉動，為紅星美凱龍的控股股東之位留出了空間。一旦紅星控股將不超過30%股份轉(zhuǎn)讓給建發(fā)股份，紅星控股的持股比例將隨之降到27.14%。再減掉阿里債轉(zhuǎn)股行權(quán)的5.7%股份，屆時持股比例將降至約21%。

這意味著，未來建發(fā)股份30%的持股比例，雖然是位列第一的單一大股東，卻與二股東、三股東的持股優(yōu)勢不明顯?？紤]到車建興與曾經(jīng)“白衣騎士”阿里的關(guān)系，若二者聯(lián)手持股比例將上升至31%，建發(fā)股份在美凱龍的控股地位亦隨時打破。

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，收購人擬通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的部分，應(yīng)當改以要約方式進行。這樣會大幅增加收購的難度和工作量。

“不超過30%的股份收購比例，是為了不觸發(fā)要約收購設(shè)置的紅線。”上述分析人士介紹說，“恰恰又是這一30%的檻，在阿里加速換股的背景下，建發(fā)的持股優(yōu)勢也是很容易被打破。”

不過，在化解民營房企債務(wù)風險的背景下，建發(fā)股份作為地方國企收購美凱龍股份，是符合當下政策鼓勵。

公開資料顯示，1998年6月，建發(fā)股份由建發(fā)集團獨家發(fā)起設(shè)立并在上交所掛牌上市。目前，建發(fā)集團持有建發(fā)股份45.13%股權(quán)，是其第一大股東，而建發(fā)集團的實際控制人是廈門市＊＊＊。

目前，建發(fā)股份擁有兩大業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)和供應(yīng)鏈運營。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，建發(fā)房產(chǎn)營業(yè)收入分別為3372.39億元、4329.49億元、7078.44億元，年平均復合增長率為44.88%。

2022年，建發(fā)房產(chǎn)還逆市奪得了地產(chǎn)行業(yè)“黑馬”的稱號——銷售額和拿地額雙雙邁進行業(yè)前十名。

據(jù)克而瑞發(fā)布的《2022 年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售 TOP200 排行榜》顯示，建發(fā)房產(chǎn)以1703.2億元銷售額位列第十位。

根據(jù)市場機構(gòu)中指研究院的數(shù)據(jù)，2022年，建發(fā)房地產(chǎn)全年拿地金額達544億元，在全國房企中排名第四，僅次于華潤置地、保利發(fā)展和中國海外發(fā)展。

據(jù)建發(fā)管理層透露，在前期的盡調(diào)過程中，公司通過市場可比法、未來現(xiàn)金流預(yù)測等多種 方法對美凱龍進行了估值，同時根據(jù)收購的相關(guān)法規(guī)，參考了美凱龍A股價格，共同確定本次交易對價不超過63億元。

目前該筆交易仍處于早期初步合作意向階段，主要從建發(fā)股份整體業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同出發(fā)，并非供應(yīng)鏈運營或地產(chǎn)單個業(yè)務(wù)主導。

“由于本次交易價格低于美凱龍的凈資產(chǎn)，因此不會確認商譽，而是確認重組收益。”建發(fā)管理層強調(diào)，“如果本次收購成功，短期來看，建發(fā)股份的每股凈資產(chǎn)、每股收益等指標都會上升?！?/p>

在業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)方面，建發(fā)管理層表示，美凱龍平臺匯集了3萬多個家居品牌商，面對的是5萬億家居市場，如果通過建發(fā)原有的供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)觸達，獲客成本較高，現(xiàn)在通過美凱龍的平臺，公司觸達家居市場及家居品牌商，形成2B端的供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)協(xié)同，未來的發(fā)展空間將非常大。

“建發(fā)房產(chǎn)業(yè)務(wù)互相賦能，為建發(fā)在其還未介入的家居零售市場帶來整合空間?！泵绖P龍高管則回應(yīng)稱，“可為建發(fā)股份打通與品牌商、經(jīng)銷商的觸達渠道，協(xié)助建發(fā)股份充分挖掘自身家居產(chǎn)業(yè)鏈中的供應(yīng)鏈服務(wù)需求，為其創(chuàng)造新增長極?！?/p>

市場各方期待建發(fā)入主美凱龍帶來的協(xié)同效應(yīng)，又能否滯緩紅星控股和車建興的債務(wù)惡化速度，目前仍是未知數(shù)。

玩地產(chǎn)的家居賣場

眾所周知，紅星美凱龍一直享有“家居建材流通第一股”美譽。

數(shù)據(jù)顯示，2021年美凱龍占中國連鎖家居賣場市場份額為17.5%，占家居賣場（包括連鎖與分連鎖）市場份額為7.4%，均為同業(yè)第一。

亮眼數(shù)據(jù)的背后，其“地產(chǎn)商”屬性仍然是公司難以抹去的印記。

根據(jù)2017～2022年財報數(shù)據(jù)，紅星美凱龍投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益占歸母利潤的比例均超過17%，在2017年該比率甚至高達46.7%。

由此看出紅星美凱龍的收入及資產(chǎn)支柱是投資地產(chǎn)，公允價值變動對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)帶來了直接影響。

更重要的是，紅星美凱龍所采用的公允價值計量模式與它的重資產(chǎn)玩法堪稱“絕配”。

一方面，在公允價值計量模式下，投資性房地產(chǎn)不提折舊或者攤銷，相較于成本模式，這個特點在一定程度上減少了企業(yè)的營業(yè)成本或者費用。

另一方面，投資性房地產(chǎn)公允價值變動的數(shù)額計入公允價值變動損益，影響當期利潤。

如果在房價上升的情況下，使企業(yè)凈利潤增大，必要時也可以操縱公允價值變動損益增加利潤。

但公允價值變動終究不能帶來現(xiàn)金流，支撐紅星美凱龍現(xiàn)金流量的僅剩下有限的賣場租金收入和高杠桿融資。

以賣場租金為例，收入規(guī)模有限，周轉(zhuǎn)相對緩慢。當租金收入和買地投資規(guī)模不成正比，導致公司資金使用效率較低，2018～2021年的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為12.75%。

而從商業(yè)地產(chǎn)的角度來看，在“投、融、管、退”閉環(huán)中，退出對于紅星美凱龍而言一直是最難完成的一環(huán)。這是因為大部分都是不易變現(xiàn)的家居賣場，不像住宅那樣流通性更好。

盡管紅星美凱龍在2017年發(fā)起設(shè)立國內(nèi)首單家居MALL 類REITs產(chǎn)品和國內(nèi)首單家居賣場CMBS，但是對于高達總資產(chǎn)71.8%的投資性房產(chǎn)來說只是杯水車薪。

加之，一二線城市拿地成本較高，不可能全部使用自有資金，大手筆舉債也就不可避免，但由此帶來的債務(wù)壓力十分巨大。

根據(jù)《紅星美凱龍家居集團股份有限公司關(guān)于2018年年度報告的事后審核問詢函的回復公告》，按照成本法來計量，當年的資產(chǎn)負債率就已經(jīng)高達80.20%。

疫情來臨后，紅星美凱龍只能一方面拋售資產(chǎn)“斷臂求生”，另一方面啟動“降杠桿戰(zhàn)略”向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。但疫情過后，情況沒有變得更好，反而落得“賣身”下場。

這一次紅星美凱龍的轉(zhuǎn)讓也是將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，可回籠63億資金。

但問題的關(guān)鍵是，多年擴張留下的債務(wù)缺口僅憑一筆交易，完全解決紅星美凱龍的資金危機，并不現(xiàn)實。

債務(wù)危機暴發(fā)之初，車建興就開始提前售賣資產(chǎn)了。2021年6月初，紅星系將旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠洋資本；7月，車建興把紅星企發(fā)70%的股權(quán)以40億元的價格出售給了遠洋集團；10月，紅星美凱龍又將子公司美凱龍物業(yè)的80%股權(quán)，以近7億元的價格賣給了旭輝。

上述被轉(zhuǎn)讓出去的資產(chǎn)，囊括了紅星系最優(yōu)質(zhì)的紅星地產(chǎn)以及物業(yè)版塊。在缺錢的緊要關(guān)口，這些資產(chǎn)大都折價出售了。

這幾個關(guān)鍵的交易算下來，車建興總算可回籠資金超130億元。但距離解除債務(wù)警報，還差很遠。

根據(jù)紅星控股2022年上半年合并資產(chǎn)負債表，報告期紅星控股總資產(chǎn)為1874.88億元、總負債1229.18億元。

接下來，車建興要賣掉的又是哪一塊資產(chǎn)？

（文章來源：新財觀，侵刪）