在地產(chǎn)整體下行背景下，家居建材行業(yè)也備受考驗(yàn)，像歐派家居這樣的定制家居龍頭該如何走，成了大家熱議的話題。

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本文將討論三個(gè)問(wèn)題：

1．地產(chǎn)下行到底如何影響定制家居公司？

2．歐派家居的業(yè)務(wù)進(jìn)化能力為何這么強(qiáng)？

3．歐派家居向整裝大家居龍頭演變的邏輯是什么？

【地產(chǎn)下行影響有限】

“房地產(chǎn)發(fā)展到頂了！”

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在近期發(fā)布的主題演講《沉舟側(cè)畔千帆過(guò)》明確亮出觀點(diǎn)——

“考慮到未來(lái)新增城鎮(zhèn)就業(yè)人口增長(zhǎng)可能已經(jīng)停滯，以及之前房地產(chǎn)去庫(kù)存需要與大規(guī)模棚改貨幣化將許多安置需求推送到商品房市場(chǎng)的影響等，2020年和2021年中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積17．6億平方米的水平，將是未來(lái)數(shù)年內(nèi)中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積的頂部，也可能是一個(gè)長(zhǎng)期的歷史峰值?！?/p>

而作為房地產(chǎn)后周期的家居建材行業(yè)，尤其是2017年前后集中在A股上市的定制家居企業(yè)，被普遍認(rèn)為會(huì)受這輪房地產(chǎn)下行的波及。

理論上，定制家居公司的業(yè)績(jī)滯后地產(chǎn)竣工約1年左右，這種周期關(guān)聯(lián)屬性使得定制家居股的估值與房產(chǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)趨勢(shì)呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系。

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中指院數(shù)據(jù)顯示，2021年1－11月，50個(gè)代表城市新建商品住宅月均成交面積約3315萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)8．0％，其中7－11月同比下降超20％，頹勢(shì)明顯。

受此影響，定制家居公司的估值也被拍在了地板上。Wind數(shù)據(jù)顯示，12月末家居用品指數(shù)（886036．WI）的PR（TTM）不到27倍，僅高于2018年末－2019年初房地產(chǎn)遭遇深度調(diào)整期的歷史最低水平23倍左右。

考慮到房地產(chǎn)發(fā)展已經(jīng)到頂?shù)默F(xiàn)實(shí)，定制家居公司估值想要獲得修復(fù)只能另辟蹊徑，而目前這條“蹊徑”已經(jīng)清晰可見(jiàn)，即：裝修市場(chǎng)將由新房為主向存量房為主過(guò)渡。

招商證券預(yù)計(jì)，自2021年起，未來(lái)3－5年后存量房裝修需求將超越新房，成為第一大家裝需求來(lái)源。具體而言，存量房裝修需求占比將從2020年的31％升至2025年的41％－42％，超越新房，成為最主要的家居家裝需求來(lái)源。

裝修需求主次結(jié)構(gòu)切換下，定制家居公司有望擺脫新房銷(xiāo)售的周期依賴(lài)，成為與人均可支配收入高度掛鉤的消費(fèi)股，估值獲得修復(fù)。

這一推斷的依據(jù)是對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，家居建材公司（尤其是零售公司）在擺脫對(duì)地產(chǎn)的依賴(lài)后，營(yíng)收、凈利獲得穩(wěn)健提升，股價(jià)也走出了牛股趨勢(shì)。

以美國(guó)第一大家居建材零售商家得寶（HD．N）為例，公司在2009年脫鉤地產(chǎn)后周期后，股價(jià)由2011年的33美元漲至如今超過(guò)410美元，漲幅超12倍。這其中80％以上的裝修需求來(lái)自住宅存量房。

此外與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)家具行業(yè)的集中度還存在顯著的提升空間。

歐睿咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2020年美國(guó)、加拿大、意大利、韓國(guó)、日本家具企業(yè)CR5分別為14．6％、20．8％、23．2％、30．6％、23．0％，CR10分別為19．1％、23．0％、26．2％、41．3％、26．2％，而我國(guó)分別僅為6．7％、10．5％。

我們認(rèn)為定制家居行業(yè)集中度的提升是歷史必然。

這主要基于以下兩點(diǎn)。其一，定制家居的滲透率提升。2018年，我國(guó)定制家居的滲透率為27．3％，不到發(fā)達(dá)國(guó)家的一半。隨著居民收入水平提升及對(duì)個(gè)性化裝修的追求，定制家居勢(shì)必要搶走不少傳統(tǒng)家具的份額。

其二，定制家居公司本身的實(shí)力差別，龍頭通過(guò)采購(gòu)、生產(chǎn)、渠道端的規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，能更好的響應(yīng)消費(fèi)者需求，而腰、尾部公司因受困于成本劣勢(shì)及流量困境，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖h(yuǎn)遠(yuǎn)落后于頭部公司。馬太效應(yīng)下，強(qiáng)者恒強(qiáng)，長(zhǎng)期以往，差距會(huì)越拉越大。

綜上，房地產(chǎn)的白銀時(shí)代結(jié)束，但并不意味著家居股也要隨之落幕。恰恰相反，進(jìn)入新需求結(jié)構(gòu)下的家居股具備更好的張力，尤其是龍頭公司的白馬屬性未來(lái)可期，比如歐派家居。

【穿越周期，增速迅猛】

只有順應(yīng)時(shí)代、緊密?chē)@消費(fèi)者需求建立起來(lái)的生意才會(huì)穩(wěn)固。

歐派家居就是這樣一家圍繞消費(fèi)者需求不斷延伸品類(lèi)，打造建材家居前后一體化供應(yīng)、滿(mǎn)足消費(fèi)者裝修需求的企業(yè)。

公司最早以櫥柜起家，后將業(yè)務(wù)板塊拓展到衣柜、衛(wèi)浴、木門(mén)、墻飾、家具配套、金屬門(mén)窗、裝甲門(mén)、整裝大家居等品類(lèi)。

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如果僅僅是拓展品類(lèi)，并不足為奇，畢竟進(jìn)行相關(guān)品類(lèi)延伸的定制家居公司不在少數(shù)，關(guān)鍵區(qū)別是歐派家居總能審時(shí)度勢(shì)，在趨勢(shì)起于青蘋(píng)之末時(shí)切入新賽道，并借助全面競(jìng)爭(zhēng)性?xún)?yōu)勢(shì)把新品類(lèi)做得風(fēng)生水起，甚至超過(guò)其他專(zhuān)業(yè)細(xì)分品類(lèi)的定制家居公司。

以定制衣柜品類(lèi)為例，2019年前，國(guó)內(nèi)定制衣柜業(yè)務(wù)做的較好的公司是索菲亞。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2011年－2020年，索菲亞的定制衣柜業(yè)務(wù)收入從9．12億元一路攀升到67．02億元，年復(fù)合增速為28．3％，已經(jīng)相當(dāng)厲害了。

但作為后起之秀的歐派家居，發(fā)展更為迅猛。2011－2020年，歐派家居的定制衣柜業(yè)務(wù)收入從4．34億元攀升至57．72億元，年復(fù)合增速為33．3％，高于索菲亞整整5個(gè)百分點(diǎn)。按照定制家居行業(yè)的慣例，整體衣柜亦涵蓋家具配套業(yè)務(wù)，綜合計(jì)算，歐派在2020年已經(jīng)超過(guò)索菲亞，成為衣柜行業(yè)的“一哥”。

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2021年，從衣柜單品的絕對(duì)規(guī)模上看，上半年歐派家居定制衣柜業(yè)務(wù)收入31．06億元，已經(jīng)超過(guò)同期索菲亞定制衣柜業(yè)務(wù)的21．46億元。這意味著公司同時(shí)拿下“定制櫥柜”與“定制衣柜”的雙料冠軍。

除此之外，歐派家居包括木門(mén)、衛(wèi)浴、家具配套等其他品類(lèi)的發(fā)展也是如火如荼。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去9年，其他業(yè)務(wù)收入從1．47億元增至29．06億元，復(fù)合增速高達(dá)39．31％，收入占比也由當(dāng)初的7％變成23％。

通過(guò)成功的多品類(lèi)運(yùn)營(yíng)，歐派家居在定制家居領(lǐng)域的全面領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)越發(fā)放大。

數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，歐派家居營(yíng)收為144．02億元，分別是第二名索菲亞與第三名尚品宅配的1．99倍與2．36倍。比2017年上市時(shí)，與第二名索菲亞及第三名尚品宅配1．58倍與1．82倍均明顯拉大。

依靠櫥柜業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)及新品類(lèi)開(kāi)拓的成功，歐派家居股價(jià)從2017年3月上市時(shí)的50元左右最高攀升至2021年4月末的173元，4年翻了近3．5倍，這其中歸母凈利潤(rùn)翻了2．2倍、估值翻了1．3倍，實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊。

考慮到2018年末至2020年上半年，受地產(chǎn)下行影響及疫情因素，歐派家居的估值徘徊在30倍以下，此階段公司股價(jià)的上漲，更多來(lái)自業(yè)績(jī)的持續(xù)給力，說(shuō)明歐派家居具有一定的抗周期能力。

為何歐派家居的進(jìn)化能力這么強(qiáng)？新階段下，公司新的進(jìn)化方向又是什么？

【歐派α背后的三大因子】

在地產(chǎn)進(jìn)入存量下行周期這個(gè)弱β已成定數(shù)的大環(huán)境下，與之緊密聯(lián)系的定制家居公司要想擺脫行業(yè)依賴(lài)，就需具備對(duì)抗周期的α能力。過(guò)往數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，歐派家居具備這項(xiàng)能力，其最鮮明的標(biāo)志就是公司對(duì)新品類(lèi)的開(kāi)發(fā)能力。

我們認(rèn)為，歐派家居之所以能成功開(kāi)發(fā)新品類(lèi)，是由公司“制造基因、渠道優(yōu)勢(shì)及技術(shù)研發(fā)”三方面決定。

制造基因方面，自1994年成立以來(lái)，歐派家居的業(yè)務(wù)核心是定制櫥柜業(yè)務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，率先幫助公司建立了“櫥柜消費(fèi)的心智”。

由于櫥柜處于定制家居安裝鏈條的最前端，使得歐派家居能第一時(shí)間接觸到大量的裝修消費(fèi)者，從而方便推薦公司的其他家居品類(lèi)，如定制衣柜、木門(mén)、衛(wèi)浴等。

而普通裝修消費(fèi)者面對(duì)復(fù)雜的家具選購(gòu)時(shí)，為了方便起見(jiàn)，更青睞于選擇“已經(jīng)購(gòu)置的家居品牌”，這一消費(fèi)心理使得櫥柜向衣柜等其他家居品類(lèi)延伸容易，與之相反，其他家具品牌向櫥柜延伸比較困難。

對(duì)此，有人或許會(huì)質(zhì)疑，以經(jīng)營(yíng)櫥柜品類(lèi)為主的家居公司有很多，為什么只有歐派家居的品類(lèi)延伸最成功？

這就得歸結(jié)于歐派家居在渠道方面的優(yōu)勢(shì)了。由于家具的消費(fèi)主要集中在線下，占據(jù)線下渠道資源至關(guān)重要。這方面，不論是數(shù)量還是質(zhì)量，歐派家居的優(yōu)勢(shì)均十分明顯。

門(mén)店數(shù)量方面，2021年前三季度歐派家居的門(mén)店總數(shù)達(dá)7461家，索菲亞為4681家，其余定制家居公司均不到4000家。

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在質(zhì)量方面，由于此前紅星美凱龍的入股，公司在連鎖大賣(mài)場(chǎng)占據(jù)顯要位置；經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量方面，據(jù)透露，歐派是定制行業(yè)中唯一一家擁有數(shù)十位破億經(jīng)銷(xiāo)商的企業(yè)。

大范圍的渠道覆蓋與優(yōu)質(zhì)渠道資源的占領(lǐng)自然能提升公司新品類(lèi)產(chǎn)品的分銷(xiāo)效率，而新品類(lèi)的融合銷(xiāo)售又提升了公司門(mén)店的單店銷(xiāo)售金額以及坪效，從而形成正向循環(huán)。

但僅有新品類(lèi)與渠道優(yōu)勢(shì)并不能確保業(yè)績(jī)提升，畢竟消費(fèi)者選購(gòu)裝修家具時(shí)通常會(huì)貨比三家，其中產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保因素及設(shè)計(jì)專(zhuān)業(yè)性均是參考要點(diǎn)。

這方面的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)是研發(fā)費(fèi)用，2021年前三季度數(shù)據(jù)顯示，歐派家居在研發(fā)絕對(duì)額的投入遙遙領(lǐng)先，公司過(guò)去在“無(wú)醛”環(huán)保產(chǎn)品（成品及板材）方面領(lǐng)先整個(gè)行業(yè)。

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正是基于整體規(guī)模優(yōu)勢(shì)、終端渠道優(yōu)勢(shì)與制造研發(fā)三方面的領(lǐng)先，歐派家居坐穩(wěn)定制家居行業(yè)的龍頭位置，并不斷向新領(lǐng)域發(fā)起進(jìn)攻沖鋒，自2014年，確立大家居戰(zhàn)略目標(biāo)以來(lái)，歐派在探索中不斷調(diào)整市場(chǎng)策略，公司下一個(gè)要占據(jù)的山頭是“整裝業(yè)務(wù)”。

此前，巨量引擎發(fā)布的《2021年中國(guó)家居行業(yè)洞察白皮書(shū)》提到：“在被硬裝、軟裝、精裝、全屋定制等概念狂轟亂炸后，消費(fèi)者在裝修選擇時(shí)更傾向于“全屋整裝”方式，即將家具的選購(gòu)環(huán)節(jié)融入到房屋裝修環(huán)節(jié)，整裝業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生?！?/p>

此外，重裝修時(shí)代的開(kāi)啟也加速了“整裝業(yè)務(wù)”的發(fā)展，這是因?yàn)殍b于二次裝修，客戶(hù)往往具有一定的裝修經(jīng)驗(yàn)，對(duì)家裝產(chǎn)品質(zhì)量、品牌具有更高的認(rèn)知，一站式家居配套的需求也更為明顯。

目前在整裝業(yè)務(wù)上，歐派家居的布局有“歐派整裝大家居”和“StarHomes星之家”兩部分，并在經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店數(shù)量和收入規(guī)模上處于領(lǐng)先位置。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年上半年，歐派家居整裝門(mén)店數(shù)為651家，2020年末新增225家，整裝收入為6．4億元，領(lǐng)先同期的尚品宅配的4．9億元與索菲亞的約3億元及江山歐派的2．3億元。

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除此之外，伴隨著業(yè)務(wù)量的飆升，歐派整裝大家居積極探索商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)“定制＋主材＋軟裝＋硬裝”的一體化整家定制。據(jù)透露，歐派整裝大家居以定制產(chǎn)品為中心，整合裝企、供應(yīng)鏈產(chǎn)品資源，以“設(shè)計(jì)一體化、材質(zhì)一體化、一站式購(gòu)買(mǎi)、一攬子服務(wù)”為消費(fèi)者提供舒適的家。

比如，歐派整裝積極構(gòu)建整裝生態(tài)平臺(tái)，不僅涵蓋了歐派自身的定制品類(lèi)，更整合裝修產(chǎn)業(yè)鏈，將主輔材、家具家電等品類(lèi)納入生態(tài)平臺(tái)，極大減少了消費(fèi)者在裝修中的時(shí)間、人力等成本，用最低的成本和門(mén)檻實(shí)現(xiàn)一步到位的裝修體驗(yàn)。

同時(shí)由于歐派整裝大家居的開(kāi)放生態(tài)，引入全屋裝修中的頭部品牌并達(dá)成深度的產(chǎn)品供貨戰(zhàn)略合作協(xié)議，讓用戶(hù)不再局限于某一品牌，有更加豐富的品牌、產(chǎn)品可以選擇?？梢哉f(shuō)，有了歐派大家居，用戶(hù)的裝修需求可以無(wú)限延展。

鑒于歐派家居運(yùn)營(yíng)新品類(lèi)的成功經(jīng)驗(yàn)及公司目前在整裝業(yè)務(wù)的高基數(shù)下的高增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們有理由相信整裝業(yè)務(wù)必將推動(dòng)歐派彌合定制和硬裝的割裂，在4萬(wàn)億整裝大市場(chǎng)征服更廣泛的疆域從而實(shí)現(xiàn)由定制家居龍頭向“大家居龍頭”的跨越。

(文章來(lái)源：市值觀察，作者：藍(lán)色多瑙河，侵刪)